新冠疫情防控期间，A股市场及经济运行仍面临较大不确定性。回顾全球几十个国家资本市场上百年的历史，权益投资是养老金、险资等长期资金抵御疫情等外部冲击的自然选择，“再平衡”是其应对市场波动的主要手段。从国内情况来看，理念、政策与产品上的瓶颈使养老金、险资难以发挥长期资金优势，担当市场“逆行者”的角色。需要形成合力，创造条件、加以引导，促进长期资金在资本市场发挥更大的作用。

　　长期权益投资是抵御疫情等外部冲击的自然选择

　　回望全球资本市场百年长卷，“长期来看，股票收益会超过债券”。这一事实并不因瘟疫、战争等外部冲击而改变，也不因国家不同而存在较大的实质性差别。剑桥大学曾对过去118年（1900-2017年）21个国家的资本市场进行了研究，期间跨越两次世界大战、1918-1920年全球流感疫情（除1918-20年全球流感外，20世纪以来全球重大疫情还包括：1957年亚洲流感、1968-69年香港流感、2003年SARS以及2009年H1N1流感。）1929-1933年大萧条及2007-2009年金融危机。各国股票市场平均溢价达5.2%，“无一例外”均超10年期国债收益水平，其他权威研究亦有类似结论。

　　全球代表性养老金在提高权益比例过程中，曾经遭遇较大的市场波动。但事后看，波动往往是低成本提高股比的机遇。例如，加拿大CPPIB1999年决定提高股比，但随即在2000-2002年经历了互联网泡沫破裂。CPPIB年报中表示：“过去30年，加拿大股市曾发生5次大调整。TSE300指数1973-1974年暴跌，用了5年多才完全修复。但对长期资金而言，这种下跌恰恰是买入时机”。CPPIB基于这种理念，花了6年时间把股比从7%提高至60%，发展成“加拿大养老模式”下的旗舰基金。

A股市场权益投资相关研究的结论类似，而非例外。据基金业协会2018年统计：近10年偏股型基金的年化收益率达16%。另据西财中国家庭金融调查与研究中心根据基民问卷测算：2004-2018年，股票型基金（中证基金指数）的年化收益率达13%。全国社保基金2000年成立，配置了较大的权益比重。截至2019年末，年化收益率超过8%。其中，二级市场年化回报率超过15%。

“再平衡”机制是养老金等机构应对市场波动的主要手段

　　基于市场化基础的“再平衡”机制，客观上可以稳定市场、抑制波动，但并非所谓的“托市”或“抄底”。这里的“再平衡”，简言之即低买高卖，系在确认合理的权益比例的前提下，当股价下跌、市值缩水，偏离目标比例时，要按投资纪律加仓，使之恢复至既定比例。“再平衡”和“抄底”的区别在于：前者事前立规矩，强调严格执行，着眼于恢复到目标比例、取得稳定的资产配置及投资收益。后者侧重择时选股，收益难有保障。

“再平衡”机制，是海外养老金、险资等长期资金，应对市场波动的主要手段。例如，在2007-2008年金融危机期间，最大的主权养老金挪威GPFG严格执行再平衡操作，是当时全球股市最大买家，随后在2010年实现丰厚回报。加拿大CPPIB 2009-2011年股市波动期间，主动将“再平衡”缩短为日度操作，以及时捕捉错误定价。欧洲保险与职业养老金管理局2019年压力测试也显示：欧洲养老金将有计划地实施“再平衡”，增持大跌的股票。

　　国内养老金、险资等长期资金面临着“三大瓶颈”

　　如何取得权益投资和再平衡溢价？关键是投资期限要“足够长”。养老金资金来源稳定、期限长，有能力去等待并承受市场修复时点、节奏和力度的不确定性。险资也有类似特征。其他机构则囿于流动性风险，很难成为真正的稳定器和“逆行者”。但从国内看，除社保基金外，国内其他养老金和险资机构尽管投资期限“足够长”，但很难发挥这一优势。大多数机构的权益比例不高，仓位中枢在15%以下。在本次疫情冲击下，一些机构非但没实施“再平衡”操作，反而助涨杀跌；非但没有充当“稳定器”，反而扮演了“放大器”的角色。原因何在？

　　第一，理念瓶颈。一些企业年金、职业年金没有真正意义上的资产管理、投资决策体系，更谈不上“再平衡”。部分险资机构纪律性不强，很多时候还依赖择时交易。这些现象最终可归为人才问题。一方面，有效决策人（如分管领导、执行层负责人等）对长期投资还缺乏认识，以散户思维从事机构投资。另一方面，养老金受益人对本金安全很敏感，无法忍受任何一年出现亏损。

　　第二，产品瓶颈。A股投资者结构以散户为主，养老金、险资合计占比或不足10%。现货和期货市场仍缺乏套保对冲等工具，长期资金难以有效实现对冲、管理风险。指数基金ETF处于发展初期，种类、规模与海外成熟市场还有差距。另外，由于缺乏税收激励，投资者对养老目标基金的积极性并不高。反观，海外养老金往往采用多因子投资多空操作，或利用期权、期货等衍生品控制风险；养老金发展初期也更多依靠委外和被动投资，逐步提高权益比例。

　　第三，政策瓶颈。首先是权益比例和投资范围的限制。对投资范围做相对保守的比例和固化约束，不利于多元化配置。而从国际经验看，选择收益相关性较低的各类资产，有助降低波动、控制风险。其次是短期考核压力。对社保基金考核实质上仍是以年度为主。一些企业年金甚至进行月度、周度排名。这种做法使投资短期化，极大削弱了长期资金的优势。反观全球代表性养老金，考核会参考过去3-5年业绩，同时将部分奖金递延，与未来绩效挂钩。

　　引导长期资金成为市场“稳定器”

　　疫情防控期间，市场不确定性或意味着波动较大、更加频繁。对养老金、险资等长期资金而言，不能仅满足于“抄底”的短线思维，而应当在资产配置框架下，建立事前的“再平衡”机制，在稳定市场的同时，取得更高回报。政府部门也要突破“头痛医头、脚痛医脚”或进行“托市”的权宜之计，要着眼于引导长期资金完善资产配置框架，以市场化手段，使之成为真正的市场“稳定器”。

　　为此建议如下：

　　一是突破理念瓶颈，养老金关键从业人员强化资质管理，加强长期投资的教育和训练。督促社保基金等长期机构投资者，普及长期资金的资产管理和投资决策体系，引导养老金、险资机构，建立标准的资产配置框架，夯实事前“再平衡”机制并严格执行。另外要培育公众养老意识，可效仿澳大利亚等国提供一站式“养老金查询平台”，方便个人通过手机查看名下全部养老金及收益。

　　二是突破产品瓶颈，做大做强ETF市场，推动FOF、MOM产品发展。深化期货市场改革，加大品种供给，做精做细现有品种。为长期资金提供丰富的被动投资、委托投资和风险对冲工具。

　　三是突破政策瓶颈，争取监管合力、推动“提高权益比例、放宽投资范围、考核长期导向”等政策落地，夯实长期资金优势。疫情防控期间，市场稳定事关经济社会发展大局，投资范围、考核等关键问题则决定了养老金、险资机构能否摆脱羁绊，收获长期收益并稳定市场。这需要政府及监管部门进一步创造条件、善加引导、“化危为机”。

　　四是建立支持医疗研究的专项基金。鉴于SARS、MERS、埃博拉、新冠等全球公共卫生事件频发。可以考虑效仿澳大利亚建立“医疗研究基金”，委托社保基金投管，每年以稳定的投资收益，支持医疗健康领域研究，夯实公共卫生体系。