个人养老金顶层设计下的市场战略展望

（报告出品方/作者：国泰君安证券，王鹤、刘扬）

1. 《意见》解读：核心关注点

2022 年 4 月 21 日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》发布，对个人养老金的参加方式、制度模式、缴费水平、税收政策等进行 说明。我们总结对于《意见》的核心关注点如下： 覆盖群体广泛：《意见》指出，在中国境内参加第一支柱养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。参与人不受户籍或职业限制。截至 2020 年底，参与我国基本养老保险人数接近 10 亿，这意味着个人养老金将实现对绝大部分劳动者的覆盖。

账户制而非产品制：缴纳个人养老金的劳动者拥有属于个人的养老金资金账户。账户需在相应的商业银行开立。个人账户采用积累制，逐年的缴费、投资收益在个人账户中积累。这与此前推出的税延养老保险和养 老目标基金这样的产品性质不同。 封闭积累、不可提前提取：个人养老金强调终身积累、封闭积累，不允许提前提取，有助于长期投资及专款专用。个人养老金对领取条件有着严格要求，根据意见，参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国(境)定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台 核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。

自主选择、自担风险：金融监管部门筛选出运作安全、成熟稳定、标的 规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，包含银行理财、 储蓄存款、商业养老保险、公募基金。在此范围内，参加人可自主选择 投资标的，承担相应投资风险。 税收优惠：为鼓励个人参与，参与人享受一定的税收优惠。税收优惠将 主要根据缴纳金额，抵扣个税应纳税所得额。获得的税收优惠继续积累 在个人养老金资金账户中。 从《意见》来看，我国的个人养老金制度将部分借鉴美国 IRAs 个人养 老金的成功经验，具有自愿参加、账户积累、市场化运营、税收激励、 个人自主投资选择等特征。相对于第一支柱和第二支柱，个人养老金的 特点在于建立在账户制基础上，投资产品选择范围广，可以根据个人需求自主投资，有望发展成为我国养老三支柱的重要补充力量。

个人养老金将为资本市场带来稳定的长期资金供给。一方面，个人养老金资金入市带来长线资金。个人养老金的推行将成为 我国养老资金的有效补充。另一方面，个人养老金的资金偏好趋向于长期增值能力。封闭积累的方式，导致个人养老金的投资偏好更加注重资金的长期增值能力，兼顾盈利性与安全性。另外，个人对投资决策或委托投资决策的自主选择较为重要。投资决策者为缴费人个人，由缴费人 自主选择并承担风险。投资者的投研能力和金融产品提供方的投顾服务 能力是个人养老金的发展重点。

2. 个人养老金：基础条件具备，市场潜力巨大

我国个人养老金市场发展的基础条件已初步具备。

（一）个人养老金账户建设的经济基础显著改善

（1）居民收入持续增长。自 2012 年至 2020 年，我国城镇单位职工平 均工资从 3.7 万元升至 9.7 万元，同期城镇居民家庭人均可支配年收入 从 1.9 万元增长至 4.4 万元，年化增速分别为 9.3%、7.8%。 （2）居民财富持续增长。中国家庭金融调查数据（CHFS）显示，自 2011 年至 2019 年，家庭户均净资产从 62 万元增长至 105 万元；户均可投资 资产从 18.8 万元增长至 38.6 万元，年化增速分别为 6.7%、9.4%。个人 养老金账户建设的经济基础已有显著改善。

（二）个人养老金账户建设的群体需求已具备

（1）居民养老意识增强。大 多数调查对象都已认识到应较早开始进行养老储备。超八成调查对象已 通过各种方式储备养老财富。但是，仍有 16%的调查对象尚未进行任何 养老储备。此类群体年龄主要集中在 29 岁及以下和 60 岁及以上。（2） 居民养老储备不足。八成的调查对象认为整个养老期间的财富储备在 100 万元以内即可满足养老需求。实际情况是，占比 22%、78%、32% 的调查对象的养老储备金额高于 50 万元、在 50 万元以下、10 万元以下。 近七成调查对象表示当前的养老资产储备尚未达到预期需求。个人养老 金制度建立后，居民可以选择投资个人养老金账户来储备养老财富。

（三）个人养老金账户资金投资具备吸引力

1. 居民投资金融资产的意愿增强。CHFS 数据显示，2011 年至 2019 年， 投资了金融资产（现金和活期存款除外）的家庭占比整体提高了 3%。 其中，投资定期存款的家庭占比降低了 0.6%；投资了其他金融资产的家 庭占比提高了 7.3%。 2. 居民金融资产结构向除定期之外的其他金融资产倾斜。投资了金融资 产的家庭中，2011年，定期存款和其他金融资产的占比分别为49%、51%； 2019 年，定期存款和其他金融资产的占比分别为 43%、57%。个人养老 金账户内资金的投资由参与者自主决策，可满足居民投资金融资产的需 求。同时，除储蓄存款外，账户内资金也可以投资于符合规定的公募基金等金融产品。从产品收益风险特征看，投资范围实现了全品类覆盖， 可以满足居民养老投资的个性化、多元化需求，增强了个人养老金账户 对居民的吸引力。

（四）居民养老投资的目标是本金安全或保持资金购买力。与 2020 年相比，2021 年，将养老投资的 长期目标设定为“追上通货膨胀率”的调查对象占比分别上升了 13%， 设定为“确保本金安全”的调查对象占比下降了 13%。居民养老投资的 长期目标仍以确保本金安全为主，但正逐渐向增值转变。与 2020 年相 比，2021 年，在养老金投资中，“任何时候都不能出现亏损”的调查对 象占比下降了 8.2%；“可以阶段性承受 10%以内的亏损”的调查对象占 比上升了 9%。整体看，居民养老投资的风险承受能力有所提高，但可 以承受的投资亏损不超过 10%。

更进一步，高收入群体、 高文化程度、中年群体对养老金投资的长期目标要求更高、风险承受能 力也更强。 结合海外经验看，养老金投资人的收益要求和风险承受能力随时间推移 会提高。美国 IRAs 账户持有人对养老投资的收益要求更高，风险承受 能力更强。并且，随着时间推移，不愿意承担任何风险或风险收益要求 低于平均水平的 IRAs 账户持有人占比在下降；风险收益要求高于平均 水平的 IRAs 账户持有人占比在上升。（报告来源：未来智库）

3. 社保基金：发挥引导示范作用

个人养老金的建立有望改善我国养老金体系结构，减轻第一支柱负担。 现阶段我国养老金结构不均衡，三支柱养老体系呈现出“一大二弱三空 白”的局面，第一支柱成为养老体系的核心。截至 2020 年末，第一支 柱及其补充（含基本养老保险和社保基金）总规模 8.73 万亿元，其中基 本养老保险基金累计结存 5.81 万亿元，作为养老储备基金的社保基金资 产总额 2.93 万亿元；第二支柱总规模 3.54 万亿元，其中企业年金资产 规模 2.25 万亿元，职业年金基金投资规模 1.29 万亿元。第一支柱在养老金体系中占比高达 70%。第二支柱薄弱、第三支柱缺失导致第一支柱 压力巨大。过去二十多年来，基本养老保险的替代率不断下降，从 2000 年的 67%下降至目前的不足 50%。

作为养老第一支柱的管理人，作为长期投资者，社保基金对养老金投资 市场有着重要的示范和引导作用。社保基金坚持长期投资、价值投资、 可持续投资理念，长期业绩优异。“长期性”是养老金的核心特征，社 保基金坚持长期考核是影响长期投资业绩的重要因素。我国社保基金为 实现长期保值增值，每三年对管理人进行考核，避免短期非理性行为。 作为第一支柱的重要补充，全国社保基金长期投资业绩优异。2001 至 2020 年，社保基金年化收益率达到 8.51%，不仅远远超过同期通胀水平， 而且在全球大型养老基金和主权财富基金中也排名前列。

社保基金的长期投资经验或对个人养老金的投资管理产生一定的“正外 部性”。与基本养老保险基金不同，社保基金与个人养老金都具备长周 期属性，短期无负债，这样的资产型养老金在投资中可以基于投资期限 和资金确定性的优势，适当提高风险水平，从而获取更高的长期投资收 益。

一方面，经过二十余年的发展，社保基金在境内外各类资产方面都积累 了丰富的投资经验，投资资产类别范围广，为我国其他养老金机构投资 者提供借鉴价值。与基本养老保险基金和其他机构投资者相比，社保基 金的投资政策较为灵活和宽松，股票和证券投资基金上限为 40%，境外 投资上限为 20%。社保基金优异的长期投资业绩也表明了这一模式的可 行性，对个人养老金投资范围的拓宽有一定参考意义。

另一方面，社保基金委托以公募基金为主的投资管理人管理部分资产， 而这些受托投管人同时也是个人养老金市场的重要参与者。目前社保基 金的 18 家境内投资管理人中，16 家为基金管理公司。头部基金公司在 发展个人养老金业务时，社保基金委托投资的成功经验，或对养老金产 品设计和风险管理等方面提供参考价值，从而更好地服务不同风险承受 能力的个人养老金投资者。

4. 基金公司：产品布局+投顾服务+定投策略+风险管理

《意见》明确了第三支柱个人养老金属于真正意义上的长期资金，可尽 享长期投资的复利效应，实现资金保值增值，从而为参与者的老年生活 提供更为丰厚的养老回报。相比其他资管机构，公募基金具有监管严格、 运作规范透明、投研实力强等优势，在推动个人养老金建设方面，或将 发挥更大的作用。在投身个人养老金业务的过程中，公募基金其一，要 为投资者提供一流回报的产品；其二，要为投资者提供高质量的投资服 务。 借鉴海外市场经验，我们认为，国内公募基金公司应重点关注产品布局、 投顾服务、定投策略、风险管理等方面，作为投资管理人积极参与和引 导个人养老金市场。

4.1. 产品布局：丰富产品谱系，优化产品设计

公募基金已被纳入个人养老金投资可选金融产品范围。养老目标基金是 目前国内主流的养老公募基金产品，并分为养老目标日期基金和养老目 标风险基金。因政策规定，产品形式上只能采取 FOF 模式。

目前国内养老目标基金中，养老目标风险 FOF 发展较好。截至 2022 年 4 月 23 日，养老目标基金产品行业总数量为 171 支，规模至 1058 亿元。 其中，目标日期 FOF 共计 74 支，规模达 160 亿元；目标风险 FOF 共计 160 支，规模达 898 亿元1。近期市场回调后，养老目标基金产品出现大 幅回撤。按数量看，目标风险 FOF 在自成立以来的年化回报与最大回撤 方面的表现也较优于目标日期 FOF。近期市场回调后，养老主题基金产 品出现大幅回撤。

从海外经验看，公募基金有望逐渐发展成为个人养老金主流的投资产品， 产品类型丰富，规模增长迅速。美国 IRAs 账户资金主要投资公募基金， 尤其是股票基金。截至 2021 年，IRAs 持有 13.2 万亿美元的资产。IRAs 资产的 45%，即 6.2 万亿美元投资于公募基金。3.6 万亿美元的股票基金 是 IRAs 中最常见的公募基金类型，其次是 1.2 万亿美元的混合基金。随 着时间推移，IRAs 资产配置结构呈现出如下特征：（1）由低风险的银行 和储蓄存款向较高风险的公募基金转换；（2）由短期的货币市场基金向 中长期公募基金转换；（3）由低收益金融资产向高收益金融资产转换； （4）除养老目标基金外，指数基金等产品的投资规模及占公募基金整 体规模的比例也快速增长。

目前来看，公募基金领域纳入个人养老金投资范围的产品是养老目标基 金。为此，公募基金可继续深耕养老目标 FOF，充分发挥分散风险、资产配置优势，支持个人养老金投资者进行长期养老投资。长期来看，权 益类基金、固收+等类型的基金同样能够满足个人养老金对长期稳健收 益的需求，有望在未来被纳入个人养老金投资范围。为此，未来，公募 基金需要立足国内个人养老金投资者的投资目标、风险承受能力、年龄、 文化程度等特征，充分发挥自身投研能力和产品开发优势，全面布局以 养老为目标的公募基金产品谱系，设计出费用合理、结构明晰、服务便 捷的多样化养老产品，满足不同层次、不同需求个人养老金投资者的个 性化、多元化投资需求。

从海外经验来看，目标日期基金的下滑曲线设计至关重要。下滑曲线是 目标日期基金的重要参数，是目标日期基金的风险管理和资产配置方案。 不同投资管理人的下滑曲线的认知不同，体现在初始权益比例、退休时 权益比例、稳态比例、下滑速度等方面。下滑曲线的设计也要综合不同 市场的资产特点、退休年龄、缴费率、开始进行赎回年龄、实际工资增 长率等因素。优秀的下滑曲线设计能使目标日期基金的风险收益特征与 投资者生命周期相匹配，是目标日期基金的核心竞争力。美国的目标日 期基金市场中，Vanguard，Fidelity 和 T. Rowe Price 三家公司市场份额超 过 70%，行业格局分化显著。根据晨星对美国目标日期基金的统计，在 70 年的时间周期中，风险水平最高和最低的下滑曲线间权益资产比例平 均差值为 24%，在到达目标日期当年最大和最小权益资产比例差值也近 30%。

我国目标日期基金仍处于发展初期，设计存在优化空间。一是下滑曲线 的设计需要更多的数据积累和分析，更好地适应我国资本市场的特点、 投资群体行为特征和风险偏好等，下滑曲线的优劣需要较长的时间进行 验证。二是目标日期基金规定“产品采用定期开放的封闭运作期或投资 人最短持有期限应当不短于 1 年”，因此存量基金大多有 3 年或 5 年封 闭期。但封闭期的设计并不能锁定投资者的赎回年龄，很难确保投资者 形成按期申购的习惯；从投资管理机构角度看，封闭期后可赎回的机制 增加了资金的不稳定性，使管理人难以按照目标日期进行长期资产配置。

4.2. 投顾服务：线上线下相结合，专注个性化养老需求

高质量的投顾服务覆盖养老金投资者的个性化需求。高质量的投资者服 务，尤其是智能投资顾问服务也是个人养老金投资中不可或缺的一环。 通过借助投顾力量，公募基金可满足投资者个性化养老需求，为投资者 制定有效的养老资产配置策略，并覆盖到投前、投中、投后各个阶段。 并且，投顾服务也可帮助个人养老金投资者树立长期投资、分散化投资 意识，培养良好投资习惯，正确看待市场波动，改善盈利体验。 从海外经验来看，专业投资顾问在投资者制定养老资产管理策略中发挥 重要作用。美国传统 IRAs 账户持有人中，七成投资者表示，他们在制 定退休收入和资产管理策略时，通常会向专业投资顾问咨询。

投顾业务有望发展成为智能投顾与传统投顾相结合的混合模式。从海外 经验来看，买方投顾业务发展经历了传统投顾到智能投顾与传统投顾相 结合的过程。2010 年之前，美国的投顾业务以传统投顾业务为主，2010 年之后，IRA 和 401（k）的快速发展，以及互联网科技的不断创新，美 国公募基金开始从产品创新过渡到科技创新阶段。在此基础上，智能投 顾模式发展起来。与传统投顾相比，智能投顾引入大数据、云计算等现 代科技手段，投资标的选取 ETF 等被动管理指数型基金，收费标准和投 资门槛均大幅降低，注册投顾数量加速上升。2015 年开始，传统金融巨 头开始布局智能投顾业务，嘉信理财推出嘉信理财智能投资组合， Vanguard（先锋基金）推出先锋个人顾问服务。根据 Statista 的估算，美 国智能投顾管理规模预计在 2022 年达到 1.79 万亿美元。

头部机构利用自身品牌优势，差异化费率设计，拓宽投顾市场。先锋基 金已成为美国最大的智能投顾管理机构，管理规模达到 2066 亿美元。 2015 年 5 月，先锋基金推出了智能投顾和传统人工投顾相结合的先锋个 人顾问业务（VPAS），2019 年又推出了纯智能投顾业务先锋数字化顾问 服务（VDAS）进一步降低了投顾业务的准入门槛和费率。与其他智能 投顾平台相比，先锋基金在客户基础、数据积 累、资产配置模型方面具 有天然优势，因而快速占领市场，实现了“弯道超车”。VPAS 参与门槛 是 5 万美元，并设置了分级费率，随着资产管理规模的提升费率下降， 当投顾规模达到 2500 万美元时，投顾费率仅为 0.05%。投资组合的构建基于先锋基金自主研发的资本市场模型，该模型可以模拟出各类资产的 收益分布，通过一系列的资产配置工具，底层标的为先锋基金的 ETF 基 金，可以为投资者在寻求合理的组合构建方案过程中提供帮助。

智能投顾对我国基金管理公司发展养老金融方面带来了以下启示：（1） 云计算、大数据等科技硬件的发展，是发展智能投顾的基础。（2）发展 成熟的 ETF 市场和完备的 ETF 产品体系，是美国投顾业务发展的重要 原因之一。由于美国指数基金与主动基金的费率差异显著，且历史数据 表明低成本的指数基金能够跑赢主动基金，因此投资者对投资于 ETF 的 智能投顾接受度较高。（3）混合模式和纯智能投顾相结合，前者更适用 于个性化需求较强的高净值客户，后者更适合于管理规模较低的个人， 成本和参与门槛更低。现阶段我国市场投资者结构多元化，适用于多种 投顾模式差异化发展。

4.3. 定投策略：关注制度设计，获取长期稳健收益

投资者对基金定投的了解日渐增强。根据中国证券投资基金业协会 2018 年调查结果显示， 72.3%的投资者认为定期定投可以降低平均成 本、分散风险，继 2017 年上升了 10.8 个百分点后，进一步上升 12.5 个 百分点。

定投策略能够帮助养老金投资人获取长期稳健收益。《意见》的出台明 确了第三支柱个人养老金属于真正意义上的长期投资资金，并被允许投 资于公募基金。相对于一般的资金而言，养老金资金对收益的稳健性有 着更高要求，并且侧重于以长期的时间跨度来衡量稳健性。养老金投资 期限往往在 10 年以上，在这样长的一个期限内，定投投资策略可帮助 普通投资者克服追涨杀跌、处置效应等非理性投资行为、摊销投资成本， 将收益的波动控制在非常小的范围内，最终获取长期稳健收益，避免了 短期市场波动带来的巨大风险。

我们以嘉实养老 2050 五年（007188）为投资对象测算定投表现，结果 显示基金表现优于 基准。（因个人养老金参加人每年缴费 12000 元的上 限限制，我们在这里先暂时不考虑单笔投资的表现。）为了保证模拟的 客观性，我们假设客户将在 2019 年 4 月 25 日（基金成立日期）至 2022 年 4 月 22 日（测算日期）期间，按照每月/每 2 周的频率分别投资 1000/500/的投资方法开展定投。申购费率为 0.8%。分红方式为红利再投。使 用 WIND 基金定投计算器进行测算后，结果显示，基金定投表现，包括 年化收益率和波动率，均优于沪深 300 指数。投资者可以通过定投养老 FOF 获取优于大盘的长期稳健收益。

关注默认投资选项和绑定定投制度设计。从海外经验来看，美国养老金 投资制度的修订为目标日期基金的爆发性增长创造了条件。美国 2006 年发布《养老金保护法案》，法案中推出了自动加入机制和合格默认投 资选择机制（Qualified Default Investment Alternatives，QDIA），约定雇 主向雇员推荐 QDIA 产品时对产生的投资损失免于承担受托责任，而目 标日期基金是四类 QDIA 产品之一。如果借鉴发达国家养老金投资的默 认投资选择机制，或将对养老目标基金的规模产生显著影响。此外，在 销售养老目标基金的过程中，通过首发即绑定定投的模式也是解决募集 规模较小，激发销售机构参与热情的一个有效方案。通过首发即绑定定 投，一方面使投资者的养老目标基金投资与其实际的养老资金流更加匹 配并免除了后续再次定投申购的操作，给投资者带来便利；另一方面， 定投相当于递延销售了部分基金规模，可以更有效地激励销售机构参与 到养老目标基金的销售中来。

4.4. 风险管理：金融科技助力养老金融服务

由于我国居民养老投资的主要目标是资金保值，投资中的风险管理，尤 其是回撤控制，成为影响投资者体验的重要组成部分。降低组合波动和 回撤，需要分散化的多资产配置和强大的风险监控做支撑，这离不开金 融科技能力。

从海外经验来看，强大的风控系统可以成为基金公司的重要竞争力。以 全球资管规模最大的贝莱德为例，贝莱德自主研发了大数据风控系统— —阿拉丁（Aladdin），主要功能包括组合风险分析、交易执行、风险管 理与控制、数据管理与监控、组合管理，能够几乎海量数据构建金融模 型，对金融资产面临的风险进行分析、评估和检测，不同风险情景下及 时调整风险敞口，并提供风险解决方案。阿拉丁是跨资产类别，贯穿全投资流程的全能风险控制平台。阿拉丁在风控方面的优势包括：（1）资 产类别齐全，阿拉丁能够对各种类型的资产进行全面的风险管理，包括 股票、债券、商品、外汇、衍生品、房地产和私募股权等。（2）风控流 程一体化，阿拉丁以数据为核心，实现投资、风控、合规、会计、交易、 运营全流程的风险控制。（3）依托内外部数据积累，构建综合数据生态 系统。（4）风险情景定制化，阿拉丁以蒙特卡洛模拟为基础，测算各类 资产表现的概率分布，从而对特定情境下的资产表现进行估计。

4.5. 案例分析：加拿大多伦多道明银行

加拿大养老金第三支柱包括注册养老金储蓄计划（RRSP）、免税储蓄账 户（TFSA）。对于计划发行方，个人可以在银行、信用合作社、信托公 司、基金公司或保险公司等政府核准的金融机构开立账户。进一步，个 人可以在金融机构创建一个自主管理的账户（Self-directed RRSP），进而 投资更广范围内的资产。对于投资管理人，联邦政府等部门不做特别的 规定，即没有实施资格核准制，而是由市场主体自主选择。 加拿大多伦多道明银行（TD）是加拿大五大银行集团之一，为全球超过 2600 万客户提供全方位的金融产品和服务。TD 的基金业务在五大银行 集团中处于领先地位，也是个人养老金 RRSP、TFSA 计划的重要提供者 之一。鉴于公募基金在加拿大养老金第三支柱资产配置中的地位，我们 选择 TD 作为案例分析的对象。

TD为想要投资RRSP和TFSA的客户提供了四种可供选择的投资方案： 目标协助投资（Goal Assist）、直接投资（Direct Investing）、个人财富咨 询（Personalized Wealth Advice）、个人投资（Personal Investing）。我们 重点分析直接投资（Direct Investing）和个人投资（Personal Investing） 两种投资方案2。 直接投资方案下，客户可以开设 RRSP、TFSA 账户，并可自行 DIY 定 制账户内资金的资产配置。这种投资方案下的 RRSP 账户为 Self-directed RRSP。可选择的投资产品包括股票、ETF、共同基金、GIC、固定收益 投资和期权交易。产品提供方不仅包括 TD 本身，也包括市场上的其他 金融机构。

个人投资方案下，客户也可以开设 RRSP、TFSA 账户，投资顾问根据客 户目标帮助其选择投资组合。但是，可选择的投资产品仅包含 TD 发行 的共同基金和 GIC。换言之，与直接投资方案相比，个人投资方案下， 客户可选投资产品范围相对更窄。

TD 共同基金专门设计退休投资组合。若选择投资 TD 共同基金，进一步， 客户可选择投资 TD 退休投资组合。该投资组合是基金经理专为满足退 休人员和即将退休人员的独特需求而设计。（报告来源：未来智库）

5. 寿险与养老保险公司：激活市场需求

根据《意见》，商业养老保险被纳入个人养老金账户内资金的投资范围。 目前，国内第三支柱个人养老金产品中，保险产品类型主要包括税收递 延型商业养老保险（以下简称“税延养老保险”）和专属商业养老保险 两种。税延养老保险自 2018 年 5 月 1 日起，专属商业养老保险自 2021 年 6 月 1 日起开始试点，试点期限均暂定一年。税延养老保险目前已超 过计划试点时间。

试点商业养老保险市场规模较小，发展低于预期。 （1）税延养老保险， 截至 2021 年 10 月，实现累计保费收入 6 亿元，相较 2020 年增长 41%， 参保人数超 5 万。（2）专属商业养老保险，截至 2022 年 1 月底，实现 累计保费收入 4 亿元，承保保单近 5 万件。但是，相比 2018 年推出的养老目标基金上千亿元的市场规模，试点商业养老保险的市场规模明显 较小，发展低于预期。究其原因主要在于政策试点范围有限、产品结构 有待优化、市场有效需求未被充分激活等。

政策层面：试点范围有限，未来将进一步扩大。（1）税延养老保险试点 范围包含 3 个地区、23 家保险公司。并且，保险公司以寿险公司为主。 养老保险公司中，仅平安养老、太平养老与泰康养老 3 家可经营税延养 老保险业务。试点范围未来有望进一步扩大。（2）专属商业养老保险试 点范围最初包含 2 个地区、6 家寿险公司，但自 2022 年 3 月 1 日起，专 属商业养老保险试点区域将扩大到全国范围，并允许养老保险公司参加 试点。目前，同时经营税延养老保险和专属商业养老保险业务的保险公 司仅 4 家，分别是中国人寿、太平人寿、泰康人寿、新华人寿。

产品层面：优化产品结构，激活市场需求。税延养老保险产品，按照积 累期养老资金的收益类型，可分为 A 类收益确定型、B 类收益保底型、 C 类收益浮动型。将不同收益类型产品按照一定比例混合搭配，可满足 不同风险偏好类型客户的投资需求。部分机构按照“A 类 50%+C 类 50%”的方式进行推荐，也 有部分机构将 A 类、B1 类、B2 类、“B1 类 80%+C 类 20%”分别作为 保守型、稳健性、平衡性和进取型产品进行推荐。因备选项有限，目前 的产品结构对客户群体的覆盖范围有限，自动化和便利化程度不足。未 来，保险公司可通过借助金融科技等手段，加强调查研究和产品创新， 细分保障人群，进一步丰富产品类型，优化产品结构，进而满足客户个 性化、多元化养老需求，充分激活市场需求。

6. 银行理财：渠道优势+产品积累

银行理财受益于母公司，规模效应显著。截至 2021 年底，银行理财市场规模达到 29 万亿，同比增长 12.14%，在资管行业中，仍是社会公众进行投资理财选 择最多的渠道。存续银行理财产品 3.63 万只，净值型产品存续余额 26.96 万亿元。 渠道优势明显，客户群体庞大，多以个人投资者为主。截至 2021 年底， 持有理财产品的投资者数量达到了 8130 万个，同比增长 95.31%，创历 史新高。其中个人投资者仍占据理财市场绝对主力，数量占比高达 99.23%。未来在个人养老金的竞争中，将继续通过母公司的渠道效应， 触及个人投资者，进行产品推广。

银行理财子公司在养老金融领域拥有一年多的试点积累。2021 年 9 月， 银保监会选取光大理财、建信理财、招银理财、工银理财四家公司，在 武汉、成都、深圳、青岛四个城市，开展养老理财产品试点。2022 年 2 月，银保监会发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》，提高单 家养老理财产品募集资金规模上限，并新增加 6 家理财公司，将“四地 四机构”，扩大至“十地十机构”。截至 2022 年 4 月，已有 16 款养老理 财产品发布，共有 16.5 万投资者累计认购 420 亿元，认购人群以中老年 客群为主。16 支养老理财产品均采取公开募集方式，且多数为封闭式净 值型的运作模式。

中低风险的银行理财产品是未来银行理财转型养老理财的主要力量。中 低风险的产品是银行理财产品发行的主流。中低风险的银行理财产品， 在保证稳定收益率的条件下，对波动和回撤幅度进行了有效控制，贴合 养老金的投资需求。我们使用谨慎型、稳健型银行理财产品衡量中低风 险的银行理财产品，2018 年 4 月资管新规以来的数据表明，其收益率集 中在 0%-5%区间，波动率集中在 1%以内，最大回撤集中在-1%以内。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。