上证研究丨养老第三支柱建设为资本市场引来长期“活水”

——专访富达投资资深顾问郑任远、富达国际北京代表处首席代表丛黎

□ 美国养老金第二、第三支柱落地以来，虽然有过制度上的偏差，但的确为美国资本市场引入了大量长期资金。A股市场也是一样，虽然近年来外资大幅流入，但是国内市场也必须要有“水源”，能提供源源不断的“活水”，养老基金便是这个“水源”之一。

□ 资管行业要积极进行准备，为养老第三支柱提供更多合适的产品；要设立一个长期目标，通过定投的方式聚沙成塔，通过长期复利积累财富；在积极参与投资者教育的同时，也要尽快提升养老金管理能力。

□ 对打算进行养老金投资的居民而言，在银行开立第三支柱账户一定要选择定投，养老金投资就是一个聚沙成塔的过程，没有定投，就很难聚集起足够的资金为养老进行储备；还要有意识地将股票、基金账户与养老账户分开，因为长期投资应该有长远的规划，不能快进快出。

◎记者 王彭

近期，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（下称《暂行规定》），明确个人养老金可以投资的基金产品标准以及基金销售机构的展业条件。

随着人口老龄化程度不断加深，养老第三支柱发展已十分迫切。他山之石，可以攻玉。美国公募基金行业经数十年发展，已形成较为完善的养老金投资体系，其有哪些经验和教训值得借鉴？养老第三支柱的发展对中国经济和资本市场有怎样的意义？普通投资者应如何对养老金投资进行提前规划？带着这些问题，上海证券报记者采访了富达投资资深顾问郑任远和富达国际北京代表处首席代表丛黎。

建立养老第三支柱意义重大

上海证券报：建立养老第三支柱会对中国资本市场带来怎样的影响？

郑任远：建立养老第三支柱将对中国经济和资本市场产生重要影响。美国养老第二、第三支柱从上世纪80年代初开始小规模落地实施，逐渐发展为美国经济的主流，为美国资本市场注入了长期稳定的海量现金。就像一个水池，只有水多了以后才可能发展成一个健全的生态系统。

正因有了源源不断的“活水”，从1985年开始，美国资本市场的基金、保险等产品加速发展，监管层在不断摸索调整中完善制度，风险控制技术一直在进步，各类资管公司的治理逐渐现代化，在充足现金流的基础上，资本市场发展呈现螺旋式上升态势。

养老第三支柱发展完善后，中国资本市场的结构也会慢慢发生改变。

上海证券报：能否就《暂行规定》的重点进行解读？

丛黎：第一，《暂行规定》首次明确了个人养老基金的定义，对于整个行业的发展至关重要。未来市场上会有两类养老金产品：一类可以享受税收优惠；另一类是税收优惠以外的基金。对于富达而言，未来不仅会布局享受税收优惠的养老基金，也会大量布局暂时不在税收优惠范围之内，但同样非常优质的养老产品。

第二，个人养老金投资发展分为试行阶段和全面推开阶段。在试行阶段，个人养老金投资公募基金将先行纳入养老目标基金，但会通过最近4个季度末规模不低于5000万元这一标准进行筛选。在个人养老金制度全面推开后，投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健、适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、FOF及证监会规定的其他基金也会被逐步纳入，这实际上为未来推出创新产品提供了可能。

第三，个人养老金基金应针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，该份额类别不得收取销售服务费，可设置与个人养老金投资基金业务相匹配的机制安排，鼓励投资人长期投资行为。通过这一方式，投资者可将个人养老产品和普通的公募基金进行区分，从而更好地规划投资。

第四，为更好促进个人养老金发展，监管对销售机构也提出了较高要求，涉及指标包括经营状况、财务指标、公司治理、内控机制、合规管理等。同时，基金销售机构须满足最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200亿元，其中个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于50亿元的条件。

第五，《暂行规定》首次明确了长期考核和长期评价要求，其中分为两部分：一部分针对基金管理人和销售机构；另一部分针对评级机构。基金管理人、基金销售机构应建立长周期考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得低于5年。基金评价机构应坚持长期评价原则，业绩评价期限不得低于5年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。这在制度上帮助行业树立了良好的养老长期评价机制和环境，符合养老投资者的切身利益。

第六，证监会将对个人养老金基金、基金销售机构实施名录管理，每季度末在官网、基金行业平台、信息平台等进行更新，并将不定期移出不符合规定的产品或机构。这体现了证监会对于个人养老金制度及参与的产品和机构十分审慎的态度。

上海证券报：如何看待养老目标日期基金在中国的发展？

丛黎：我们在2021年的《中国养老前景调查报告》中专门针对目标日期基金进行了一项调研。数据显示，即使在有一定投资经验的年轻受访者中，也仅有16%听说过养老目标基金（目标日期策略）。在这些对养老目标基金（目标日期策略）有所耳闻的受访者中，真正投资购买相关产品的只有25%，表示自己非常了解养老目标基金（目标日期策略）特性、优势的受访者仅占15%。

过去4年，居民的养老意识在逐步提高，也会利用一些工具进行规划，但落实到真正进行投资时，还是涉及投资者教育这一重要问题。养老第三支柱概念近几年才开始在中国慢慢推行，一些年轻人对于为什么要设立养老第三支柱、为什么要进行个人养老储备等问题还不是特别清楚，这在一定程度上会影响其进行投资选择。因此，养老目标日期基金被接受还需要一个过程。

养老目标日期基金是被市场检验过的成熟产品。但是，好的产品也需要好的投资者教育，以进一步推动投资者进行养老投资。

为资本市场引入长期稳定"活水"

上海证券报：与发达国家相比， 中国的个人养老金发展处于起步阶段。养老基金近几年发展非常迅速，但其仍是新鲜事物，广大投资者对此认知较为有限。从美国的经验看，应采取怎样的措施引导民众主动投资养老基金？

郑任远：知易行难，即便懂得长期投资和复利效应的道理，不少人也难以做到有纪律性主动投资，这就需要制度约束。美国最早采取的做法是，个人开设养老金账户时会填很多表格，其中一项会选择在每个月的固定日期自动扣除款项，这就在一定程度上约束了投资者的不理性行为，使其能坚持投资。政府也会制定相关法规，允许雇主为员工自动扣款。

随着时间的推移，这一措施也在逐步改进。从2006年起，美国政府给雇主授权，在新员工入职后就可自动参与养老账户的投资，并且根据年龄对号入座，比如年轻员工可以被预设为投资权益资产比重较高的产品。当产品因市场波动发生亏损时，法律条文也规定雇主不能被员工投诉。

此外，雇主还可以预先设定基本的养老金储蓄率，通常为2.5%至3%，并用电子邮件通知雇员。在这种情况下，很多雇员会默认这一储蓄率水平，很少有人会去主动调整。数据显示，约90%的员工不会对储蓄率提出异议。据测算，普通美国人若要维持退休后合理的生活水准，雇主和员工的总储蓄率须达到15%，远高于约3%的初始设定。在这种情况下，雇主还会在法律授权下逐年自动增加储蓄率。

总体而言，美国养老第二、第三支柱发展过程中最核心的经验，就是用制度对投资行为进行约束。

上海证券报：美国投资者是如何逐步接受养老基金产品的？

郑任远：我所管理的第一只养老目标日期基金于1996年10月17日成立，开始的两三年内资金募集非常困难，产品根本卖不掉。当时的背景是美国科技股大涨，大家很难愿意去投资养老基金产品。但在2000年后，风险管理的概念逐步深入人心，投资者认识到分散风险的重要性，慢慢开始接受养老基金产品。

因此，我认为养老金投资的核心是风险控制，专业机构必须在制度和纪律上约束基金经理，使他们严格执行风险控制，这样才能逐步建立投资者的信任。

上海证券报：应采取怎样的机制进行风险控制？

郑任远：我们每年会对基金经理进行考核，其中收益率和风险控制能力各占一半。比如，一只2040目标日期基金的回报率和波动率原则上要高于2020目标日期基金。2020目标日期基金的回报率若高于2040目标日期基金，就意味着基金经理主动承担了过高风险，哪怕绩效看起来不错，这只产品也不算合格。

为什么要重视风险？假如你有100元本金，市场跌了20%，只剩下80元，要想回本就需要市场上涨25%。如果跌幅较大，就需要更多涨幅来弥补，所以回报和风险同样重要。

上海证券报：美国养老基金的发展给美股市场带来了哪些影响？对A股市场又有何启示？

郑任远：回过头看，美国养老第二、第三支柱落地以来，虽然出现过制度上的偏差，但其的确为美国资本市场引入了大量长期资金。A股市场也是一样，虽然近年来外资大幅流入，但是国内市场也必须要有“水源”，能提供源源不断的“活水”，养老基金便是这个“水源”之一。

上海证券报：从美国养老金发展历程看，基金回报率能否满足投资者的退休生活需要？

郑任远：只要坚持长期投资就可满足。据我所知，几家中国头部公募基金公司的偏股型基金在过去15年至20年内，可实现15%的年化回报率，在复利效应下会积累不少财富。但是普通投资者很少能享受到这么高的收益率，原因就是他们往往在高点买入，在低点卖出。所以，纪律性很重要。

投资者教育至关重要

上海证券报：美国养老第二支柱中有一个默认机制，大大促进了目标日期基金的发展。但中国养老第三支柱目前还没有这个机制，是否建议引入这个机制？

郑任远：凡事都要一步一步来。美国养老第二、第三支柱相关法规在1974年颁布，直到2006年才出现默认机制。目前，中国一些居民对于个人养老金的重要性还缺乏认知，所以不能照搬相应制度。因此，在制度建设初期，投资者教育非常重要。

同时，资管行业要积极进行准备，为养老第三支柱提供更多合适的产品；要设立一个长期目标，通过定投的方式聚沙成塔，通过长期复利积累财富；在积极参与投资者教育的同时，也要尽快提升养老金管理能力。

上海证券报：在欧美和中国管理养老目标基金，资产配置方面有何不同？

郑任远：每个国家的股票市场结构都不一样，即便是美国与加拿大，两国的股票市场结构都有很大差异。在加拿大股市，物料和金融行业公司占据了较大比例，美国股市则以科技、金融行业公司为主。因此，在设计养老目标产品时，随时间而减少的滑降风险也有所不同。

在针对一个市场设计目标日期基金之前，要有专门的团队进行大量调研工作。在设计好之后，还须进行维护和更新。这对于资管或保险公司的财务和研发能力，提出了很高要求。

上海证券报：在权益、固收、FOF等多种基金类型竞争个人养老金业务的情况下，哪类产品会更加受益？

郑任远：我们在美国会采用一个名叫“金字塔型”的做法。在设立第三支柱账户的客户中，70%至80%的人没有时间管理自己的基金，或者是缺乏相关知识，我们会根据客户的退休年龄向其推荐相应的目标日期基金，这是金字塔的最底层。再上一层是一个基金池，其中包括数千只各种类型的产品，客户可根据自己的喜好进行选择。在金字塔的顶端，客户甚至可以通过投顾服务选择个股、个债。

美国也是经过了多年摸索，才促使养老目标日期基金成为养老第二、第三支柱的主流。实际上，对大部分客户而言，其首要目标应该是通过正确的定投积累足够数量的资产，再进行投资选择。养老目标日期基金可以解决其最核心需求。

上海证券报：投资者应如何筛选养老目标日期基金？

郑任远：投资者要拥有足够的相关专业知识。专业的投资者会关注基金公司的实力、投研能力及风控结构，再结合风险报酬等指标对产品进行筛选，这些信息都可以通过公开渠道获得。养老基金的管理门槛较高，能获批成立相关产品的公司往往具有较强的投研实力。比如，美国在2006年立法，给有资格经营养老目标日期基金的资管公司设立了很高的门槛，经营年限、资本金、风控能力、研发团队等方面须满足一定条件。

上海证券报：能否给打算进行养老金投资的人一些建议？

郑任远：第一，在银行开立第三支柱账户一定要选择定投。养老金投资就是一个聚沙成塔的过程，没有定投，就很难聚集起足够的资金为养老进行储备。希望银行或资管机构在面对客户时，能将定投设为默认选项，同时通过降低开户金额的方式鼓励客户进行定投。

第二，希望投资者有意识地将股票、基金账户与养老账户分开，因为长期投资应该有长远的规划，不能快进快出。

丛黎：养老金投资要及早开始，正如富达一直在各类投资者教育中提到的，如果没有尽早开始投资，即使制度设计和产品再好，也无法更好地进行养老储备。数据显示，每晚10年做养老储备，就须进行3倍储备来实现最终达标。还要根据自己的实际情况明确目标。年轻人进行养老投资还要遵循分散投资的理念，不能只注重高收益，忽视高风险，也不能为了降低风险，只投资收益率低的产品，须构建资产配置来进行合理投资。