万家基金王宝娟：养老FOF管理为什么要去个性化？

王宝娟是万家平衡养老目标三年持有期(FOF)的基金经理。

笔者和王宝娟在一场直播中相遇。王宝娟清瘦、温柔，谈到投资，观点鲜明，金句频出。

王宝娟形容其投资框架，是「没有风格」，这颇有新意。本质上，在她的认知里，FOF作为一种产品形态，最大的特点是去个性化。

wind数据显示，成立以来，万家平衡养老目标基金的累计收益34.8%，超越同期业绩比较基准的16.79%，年化回报11.70%。(截至2021.12.31)

「既要、又要、还要」

王宝娟的基础模型，是一个三角形。

三个角上，分别是「价值」、「景气成长」、「质量」。这是她所理解的股票型基金三个较大的收益来源。

在这个三角形里，每一个基金经理都有一个明确的「位置」，相当于在全市场维度的坐标，在成长上是什么分位、在价值上是什么分位、在质量上是什么分位，侧重不同。

「第一步，把一个基金经理放在三角形的某一个位置，尽量准确找到那个点。第二步，研究他是如何到达那个点的。」王宝娟解释。

一些FOF基金的做法，可能是在三个角上分别挑选一些好的基金经理，做配置。但王宝娟不同，管理万家平衡养老FOF，她的思路是在「三角形的中间」选基金。

「在三个角上保持一个均衡。」这是王宝娟思路的一个关键词。

她所选择的基金经理，对估值、景气成长、质量，可能都有一些要求，但是又不是非常极致。

王宝娟用了一句话总结，这些基金经理大部分有「既要、又要、还要」的属性。

如果把全市场的FOF组合画一条线，一头的FOF基金经理相当于半个股票型基金经理，配置行业主题基金，而另外一头的FOF基金经理抱持着绝对收益理念，低回撤，均衡偏保守。

王宝娟认为，自己的位置处于「中间稍微偏积极」的一端。

 定量、聚焦 

王宝娟在万家基金组合投资部，部门里每个季度有一个定期更新的量化基金池。

基金池中最终数量，比笔者所想象的，略少，大约200只。「很多基金在定量筛选环节，已经排除在视野之外。」

首先是分类。从风险收益特征上，按照权益中枢、波动率对基金做区分，做个比喻，第一步就是判断车速多少，每小时20公里、60公里还是120公里。其次，在同类型里，对不同风格进行区分。

王宝娟举例，债券基金首先关注信用下沉程度。债券基金只披露前五大持仓，「但通过一些量化的方式，如财报中披露的季度收益来源的票息收入，按照基金规模倒推，就可以知道有多少收益来源于信用下沉。」

此外，王宝娟也会关注一些市场行为数据，如动量、波动率、抱团程度、将其量化。每一个基金都打上标签，大致4-5个，每个标签上打分。「打分的赋权并不是固定的，而是根据市场环境，用量化策略主观拟合而成的。」

「画像」、印证 

FOF组合的收益来源是多种多样的，诸如大类资产配置、行业轮动、精选基金等等。

但是王宝娟思路清晰，目标明确，「好的基金经理」是她组合最重要的alpha来源。

她对甄选基金经理的要求，是持续、稳定地输出超额收益，即「有alpha」，类似于全天候属性。而且，相比输出多少超额收益，她觉得确定性更重要。「以一定的频率，回溯基金经理相对于某一个基准，是否始终前1/2分位以上。至于跑赢多少，则不强求。」

相较于对alpha的苛求，王宝娟看待beta的态度是「均衡分散」，每一种风格上可能都有一些配置。

王宝娟当然也做基金经理画像。

基金经理画像就像体检。「定量分析」就像指标刻画，身高多少、体重多少、血压多少，最终出具一份体检报告。「定性分析」就像诊断，迅速找出哪个指标异常，哪个指标是最核心的矛盾。

这种「核心矛盾」的抓取，王宝娟形容，通常10个字以内就能描述，尽管大多数基金经理并不喜欢自己被一句话所定义。

看到一只基金，王宝娟形象传神的描述画像部分过程：

第一步，看净值。净值如颜值，举个例子，比如有一种「市场免疫型」基金，市场跌而它不跌或少跌，与市场节奏不同，β属性较弱。净值本身是会说话的。

第二步，看持仓。持仓是否与净值匹配，比如有一种「攻守兼备型」基金，持仓积极、但净值平稳，就像一个人开车很快，但刹车亦能刹得住。

王宝娟组合里的某基金，一只偏价值型的基金，然而去年在同类型里面，回报相当可观。「如果它是一个偏成长型的基金，偏新能源或者偏周期，在去年都不稀缺，但价值型基金的高收益是稀缺的。」它赚了一波周期股的钱，却并没有承受过山车般的回撤，而同期大部分价值型基金经理都没有躲过去。

在所有的基础研究完成之后，才是调研环节。「调研是一个不断去印证的过程。」FOF组合基金经理与普通人看待基金的方式，顺序是倒置的。普通投资者买基金，从了解基金经理开始，而FOF投资经理是从定量开始的，最后落点在调研上，了解基金经理是最后一步。

「有时候，基金研究需要做到的，是比基金经理更了解他自己。」王宝娟总结。

「黑马」、「中生代」

纵观王宝娟的组合，最终呈现的结果，顶流并不多，而以黑马或中生代基金经理为主。

「历史业绩是别人的收益，未来业绩才是你的收益。是不是顶流，不在我考虑之内。」王宝娟称。

甚至于，规模变大是她很警惕的一个点。「一只基金若业绩好，可能迅速被买胖，所以要持续不停挖掘新基金。」很多情况下，规模和超额收益难以兼容，但这个问题的本身是辩证的，要考虑基金经理策略容量、以及公司平台是否能提供支撑，具体问题具体分析。

王宝娟的组合，明显有几类基金构成：前述「既要、又要、还要」的全天候均衡型基金是最重要的底仓。其后，是「画线派」，即所谓的高夏普比率的基金。此外，β属性较弱的「市场免疫型」也是一个大类。后两者都是卫星仓位。

「目前的一些画线派，选股较为下沉、偏小盘，综合运用多种策略而输出良好结果。」王宝娟举例。而「市场免疫型」基金，与市场β形成一定的对冲，相当于组合的保险，降低整个组合的回撤，优化体验。

王宝娟也阐述了日常调仓的思路。比如市场波动剧烈之下，不同资产类别的风险收益比发生着变化，「当差值到了一种极端，如果组合本身在三角形中间，可能需要向某个方向稍微偏一下。」这种调整是基于当下性价比分析而不是对市场的判断，即不断地权衡组合的风险收益比是否对称。

 稳健、持续 

究其过往履历，王宝娟是量化、交易、研究的复合背景出身，有10年投研经验，其中3年FOF投资及产品管理经验。

2021年9月，王宝娟加入万家基金，担任FOF基金经理。

「任职之前，我的理想是做一个高夏普比率的组合。」王宝娟称。所谓夏普比率，是指投资组合收益的增长对单位风险增长的程度。

FOF作为养老目标产品的载体，与其他类型基金相较，最显著的特征是在不显著牺牲收益的基础上，大幅降低波动。

「FOF是一种不那么追求极致、也追求不了极致的产品形态。你既到不了正态分布的尾部，也到不了正态分布的头部，大概率处在中间。」王宝娟解释。这给予持有人一种相对稳健的体验。

「FOF的产品形态，在广度和深度上有比较好的兼容。」王宝娟称。

按照类型划分，万家平衡养老目标(FOF)是一种平衡型「目标风险型」的养老目标产品。其产品特点之一，是权益中枢在50%左右，权益类资产占比40-55%。「窄幅的上下限区间，是为了保持稳定的风险收益特征。」

理解了这只养老产品的特征，也就理解了王宝娟的策略。三年持有期之下，风格的轮动最终大概率会被拉平，自下而上选α的超额收益贡献会凸显，这也是她在β上保持均衡配置的初衷。