从美国的案例看养老地产怎么来做REITs

一、美国养老地产REITs运营管理模式

美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。

REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。

在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益；所有的经营收入都归REITs公司所有（美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元，是租金收入的3-4倍），所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。

由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。

“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。

二、HCP:5×5的多元投资矩阵

“多元化的投资+低成本融资”，推动了HCP规模的快速膨胀，并获得了低谷中的扩张能力。

HCP（HCP.N）作为全美最大的养老地产REITs公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出了5×5的投资模式，即，采用5种投资渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业）。

2.1 多元投资渠道

HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业（DownREITs）。

HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，2010年末平均入住率86%，每个单元的月租金收入为1140美元，全年合计贡献租金收入3.34亿美元，三大运营商Emeritus、Sunrise和Brookdale分别贡献了总收入的10%、8%和5%；其他医疗专用物业合计贡献租金及经营收入7亿美元。

截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，约占有20-35%的权益，并以其为投资管理平台合计持有99处物业。HCP作为基金发起人，负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提成。2010年基金平台的分配收益和管理费收入合计5400万美元。

HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作，但在其他医疗地产领域，如生命科学实验楼或医疗办公楼，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。

在债权投资上，HCP在金融海啸中投资持有了一些养老/医疗地产公司的债券。作为主要的债权人，HCP在后来的债务重组过程中获得了低谷收购的好机会，如2010年收购HCR MonorCare时，就利用了自身的债主地位（此前，HCP持有HCR MonorCare价值17.2亿美元的债务）。截至2010年底，其持有的20亿美元债权投资，为公司贡献了1.6亿美元的利息收益。

在美国，大型REITs公司通常都会构建伞型结构，即通过REITs子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过程，对于资产出售方来说，在份额变现前他可以延迟纳税，并分享在此期间资产升值的收益；而对于REITs公司来说，它可以降低收购成本，并避免母公司股权被过分稀释。过去几年中，HCP通过DownREITs方式换购了约10亿美元的物业资产。

2.2 低成本融资渠道

多元投资推动了公司规模的快速扩张，但资产扩张的背后更是得益于便利的资本市场融资通道。仅2010年一年，HCP就在6月、11月和12月进行了3次股票市场增发，总融资额达25亿美元。

2011年1月，HCP又发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，其中：2014年到期、利率2.70%的优先票据融资4亿美元，2015年到期、利率3.75%的优先票据融资5亿美元，2021年到期、利率5.375%的优先票据融资12亿美元，2041年到期、利率6.75%的优先票据融资3亿美元。四种票据的加权平均期限达到10.3年，而融资成本仅为4.83%，低于2010年末公司加权平均的利率成本6.19%，从而使总利率成本下降约0.5个百分点。

在资本市场的融资支持下，2010年底公司133亿美元的总资产中，净资产达到81.46亿美元，总负债率仅占39%，有息负债46.46亿美元，其中仅12亿美元为抵押贷款，其余33亿美元均为无抵押票据，债券融资占有息借款总额的70%（2011年1月成功发行四种票据后，债券占比进一步提高，利率成本也进一步降低）。畅通的融资渠道支持了公司的低谷扩张。

2.3 低谷扩张能力

2010年，HCP以61亿美元总价收购了私募股权投资基金凯雷（Carlyle Group）旗下养老地产投资兼运营商HCR MonorCare的全部物业，成为当年养老/医疗地产领域的最大收购案。61亿美元的收购总价中，现金支付35.3亿美元，承债17.2亿美元（承接此前HCP对HCR MonorCare的债务投资额），股票支付8.52亿美元。

2010年，HCP还以8.6亿美元总价收购了投资管理平台上25处物业中由机构投资人持有的65%权益，成为金融海啸中的大赢家。

2.4 稳定的业绩与股东回报

HCP的大部分物业采用净出租模式运营，经营业绩十分稳定。

2010年底，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。

成本方面，在净租赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资产）为9.7%。

在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。2010年，HCP股东的总回报率（分红收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（2006-2010年）的年均回报率为12.6%，过去10年（2001-2010年）年均总回报率为16.5%。

三、Ventas:委托经营模式下剩余收益的分享

适度的委托经营比例能够提高回报率，但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失，Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果，其风险和收益都略高于HCP，相应地，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。

Ventas（VTR.N）于1983年成立，截至2010年末在美国43个州和加拿大2个省拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公司，运营物业包括240处养老社区、135处医疗办公楼（MOB）、40家医院物业、187处专业护理院物业。其中，全资拥有的物业资产538处，通过与运营方成立的合资公司控股6处医疗办公楼，通过与第三方投资人合资组建的私募基金平台控制着58处医疗办公楼（Ventas在这些基金中的份额在5-20%之间）。

3.1 委托经营模式提高风险收益水平

与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式，如全美第二大养老社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老社区（托管期30年，平均托管费为年收入的6%）。

在这一模式下，作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外，还从客户处收取全部经营收入（包括生活服务和医疗服务的收入，平均每单元的月收入可达3000-4000美元，是租金的数倍）。结果，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当：57亿美元的总资产，不仅贡献了5.4亿美元的租金收入，还贡献了4.5亿美元的经营收入，收入与总资产之比达到0.15倍，是HCP的两倍。

显然，委托经营模式提高了Ventas整体的收入规模，但也由于对成本费用的承担而降低了利润率、提高了经营风险：净出租模式下，所有的直接经营成本、亏损风险都由运营方承担，物业所有方只收取固定租金收益，毛利润率可达80%以上；但委托经营模式下，运营方只收取固定比例的管理费，物业所有方承担所有直接经营成本、亏损风险，因此毛利润率降到30-40%水平，并承担金融危机中的业绩波动。

就Ventas而言，由于其物业组合中2/3的养老社区采用租赁模式，1/3采用委托经营模式（其他医疗办公物业均采用租赁模式），所以，员工人数略多，达到263人，是HCP员工数量的1.8倍，毛利润率则降至69%水平，低于净租赁模式下80%以上的毛利润率。剔除一般管理费和利息费用后，2010年Ventas的净经营现金（FFO）总额达到4.54亿美元，净经营现金约相当于公司总收入的45%，略低于HCP；但由于委托经营模式下的收入与总资产之比较高，所以，5年平均的净经营现金回报率达到22%，是HCP的两倍。

不过，高收益总是与高风险相伴，由于承担了更多的经营风险，所以Ventas的信用评级为BBB-，较HCP的BBB评级低一级，处于投资级的边缘。较低的评级限制了公司的发债融资能力，在其29亿美元的有息借款中，债券融资的比例约为50%，低于HCP 70%的债券融资比例，且加权平均的利率成本则达到6.4%，高于HCP。未来，如果风险进一步上升，公司将失去投资级评级和债券市场的低成本融资能力。所以，适度的委托经营比例能够提高回报率，但过高的委托经营比例将导致资金成本优势的丧失，Ventas需要在净租赁与委托经营模式间求得平衡。

3.2 高估值降低收购成本

租赁与委托经营模式平衡的结果，就是Ventas的风险和收益都略高于HCP，相应的，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。2010年，Ventas的股东总回报率为25%，过去5年（2006-2010年）年均回报率18.4%，过去10年（2001-2010）年均回报率30.2%，2010年被评为10年来表现最好的上市公司。

高估值下，与债券融资相比，Ventas更倾向于换股收购的扩张路径。过去一年中，Ventas公布的收购总额达到110亿美元，其中，60%以股票支付。

2010年10月，Ventas宣布以31亿美元收购私人股权投资基金Lazard Real Estate Partners旗下养老地产运营商Atria的118处物业，其中以普通股支付13.5亿美元，现金支付1.5亿美元，承债16亿美元。

2011年2月，Ventas又宣布收购全美第四大养老/医疗地产REITs公司Nationwide Health Properties（NHP）及其旗下的600处养老/医疗物业（Atria是第四大运营商，而NHP则是第四大REITs投资商）。74亿美元的总收购价中，54亿美元将以换股形式完成，其余部分以承债方式完成。

目前，Ventas持有的物业总数已达1300处，物业总市值达到230亿美元，由100家全国性或地区性养老/医疗地产运营商管理，从而成为全美最大的养老/医疗地主。

四、HCN:运营商参股模式下的低成本扩张

“租赁+委托经营”的平衡、以及收益分享模式下对运营商的吸引成为HCN赶超HCP和Ventas的主要工具。

HealthCareREITs（HCN.N）于1970年成立，最初投资于专业护理院，后拓展至养老地产领域，是全美第三大养老/医疗类REITs公司。截至2010年末，公司物业总投资额90亿美元，在684处物业中拥有权益，包括303处养老社区、180家专业护理院的物业资产、31家医院的物业资产、163处医疗办公楼（MOB）和7处生命科学实验楼，物业总值140亿美元。

4.1 RIDEA框架下的运营商合作

与Ventas相似，HCN也在努力拓展委托经营的空间。区别在于HCN更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。

2010年9月，HCN与家族企业Merill Garden成立合资公司，其中，HCN贡献13处物业和2.55亿美元现金，而Merill Garden贡献25处物业及其负债，构成一个总值8.17亿美元的物业组合，HCN在其中占有80%权益，Merill Garden占20%权益，在此基础上，HCN再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而HCN则获取了80%的经营收益。

HCN不断复制这一合作模式，分别与运营商SilveradoSenior Living、Senior Star Living合资，构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合（Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验，组合中HCN占95%权益，Silverado占5%权益并托管该物业组合），以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合（HCN贡献2处物业和1.52亿美元现金，占90%权益，Senior Star贡献7处物业和相关负债，占10%权益并托管该物业组合）。2011年，HCN又与Benchmark Senior Living共同构建一个拥有34处物业、总值8.9亿美元的资产组合（HCN占95%权益，Benchmark占5%权益并托管该物业组合）；近期，HCN还考虑将2006年从高端养老社区运营商Brandywine Senior Living手中收购来的19处物业也改组为合资运营模式，给予Brandywine一定的权益份额。

新框架下，HCN计划在2011年使委托经营物业的比重提升到22%，贡献的收益比例从当前的5%提高到13%，未来是否会继续提高经营物业的比重，取决于经营风险的平衡。但可以确定的是，净租赁方式仍是其主要的运营方式，如2011年2月，HCN收购的Genesis Healthcare物业组合就将继续采用净出租模式运营。

4.2 租赁＋经营模式下的稳定收益

目前，HCN大部分物业仍采用净出租方式运营，入住率88.9%，每单元的月均租金收入1353美元；合资经营物业部分，由于HCN能够分享大部分经营收益，从而使每单元的月均收入提升到2538美元，入住率达到91.9%。2010年，其全年总收入6.81亿美元，其中租金收入5.81亿美元，直接经营收入5100万美元，利息收入4100万美元；由于经营收入的比重仍较小，所以，收入与总资产之比平均在0.08倍水平，过去5年平均的净经营现金回报率为10.4%。

稳定的收益结构使HCN过去40年间的股东回报始终保持在12%以上：2010年，HCN股东的总回报率为14%，过去5年（2006-2010年）年均股东总回报率12.1%，过去10年（2001-2010年）为18.1%，过去20年（1991-2010年）为15.7%，过去40年为15.9%。HCN承诺将谨慎平衡风险收益组合。

4.3 稳定收益下的低谷扩张

持续的稳定收益也为HCN提供了资本市场融资支持。2010年，HCN两次增发融资近10亿美元，并发行债券融资14亿美元（包括2020年到期的、年利率6.125%的无抵押票据融资4.5亿美元，2017年到期、年利率4.7%的无抵押票据融资4.5亿美元，2021年到期、年利率4.95%的无抵押票据融资4.5亿美元），加权平均利率5.26%；年内还发行了2029年到期的可转债（票面利率3%）融资5亿美元。在资本市场融资支持下，2010年公司完成了31.5亿美元的投资，2011年2月又宣布将以24亿美元收购运营商Genesis Healthcare，进一步扩大物业持有规模。

五、金融生态的核心:风险收益平衡

美国养老地产生态系统的核心，是通过开发商、投资商与运营商的角色分离实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建这样一个养老地产金融生态链。

在美国，不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，有些采用纯出租模式，如SNH，有些采用“出租+委托经营”模式，如Ventas，有些通过与运营商组建合资公司来管理旗下物业，如HCN，还有些采用多元投资模式的平衡，。

不同投资模式下，REITs公司的业绩表现也不尽相同，一般来说，出租比例高的公司，经营风险低，相应的，债务融资成本也低，但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右；与之相对，委托经营比例高的公司，经营风险略高，债务融资成本上升，但对经营剩余收益的分享提高了回报率，优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。

综上，REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间求得风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。

美国养老地产生态系统的核心是风险收益的分拆与匹配。开发商、投资商与运营商的角色分离实现了开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。其中，开发商通过快速销售模式获取开发利润，利润率不高但资金回笼速度快；REITs投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金回笼期长，风险低但投资回报率也略低；而基金投资人通过资产的买卖获取资产升值收益，承担财务风险的同时获得较高投资回报率；与之相对，运营商借助轻资产模式放大经营现金回报，承担经营风险的同时也能获得较高投资回报率。

美国系统下养老地产领域的角色分工与风险收益匹配显示，在各方角色分离的过程中，保守的投资人、激进的投资人、具有更强风险承受力的长期投资人都找到了为各自量身定制的投资渠道。

与之相对，刚刚起步的中国养老地产领域，虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位很模糊，更谈不上彼此的分工合作，结果，在养老地产的开发运营过程中，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。

美国养老地产的生态系统启示我们，当养老地产作为一个单一机构，难以获取低成本金融资源的支持时，风险收益的分解就成为最有效的方式：分解后，REITs类公司凭借稳定收益能够获得最低成本的长期资金；而私募基金则凭借高杠杆获得高收益和低谷套利的能力；至于运营商，凭借轻资产模式获得了规模扩张的动力。分解后重新聚合的几类企业，共同构建了一个最具竞争力的养老地产金融生态，它具有资金成本最低、规模化速度最快、抗冲击能力最强的优势。

综上，养老地产的发展需要角色的分离与金融生态系统的发育—这种发育可以是现有机构间的合作（比如地产公司与保险公司的合作，或地产公司与专业运营公司的合作），也可以是从一个机构里分化出来的多个主体（如地产公司自身分化出的私募基金或专业运营公司）。至于金融工具，尽管内地市场还没有推出REITs，但却并不缺乏多元投资人：在高通胀下，银行的理财客户希望获取高于通胀率的稳定收益；保险公司希望找到高于保险成本的长期收益；而各类私募基金则希望扩大组合边界，进一步提升收益率水平。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运行。