新形势下保险资金运用面临的挑战

我国经济已经转向高质量发展，经济增长的核心特征、驱动要素和主导产业均出现深刻变化；同时，资本市场监管环境不断完善，宏观政策调控模式日趋成熟。在此背景下，我国资本市场正在经历一系列深刻的结构性变化，对保险资金资产配置的传统模式和结构带来严峻挑战。

第一，利率水平低位震荡，超长期资产供给不足，ALM资产配置难度加大。一方面，在经济增速回落、劳动力供给减少、资本相对充裕背景下，成熟行业的资本回报率趋势下行，对利率顶部形成制约。另一方面，货币政策传导机制进一步畅通，存款利率报价机制改革、摊余成本法理财清理等政策，着力稳定和压降银行负债成本，为利率下行打开空间。

此外，国内资本市场对外开放持续深化，全球低利率环境下，国内债市持续吸引资金流入，外资持有国债规模占比已达11%，成为国内债券市场重要的增量资金来源。

过去几年看，十年期国债利率中枢每轮周期下行30基点（BP），且利率周期的波动空间明显收窄。尽管超长利率债市场供给结构出现一定积极变化（地方政府债成为保险公司的主力配置品种之一），但超长利率品种供给不足、收益率持续回落的格局没有本质改观。

目前，我国10年以上债券存量约10万亿元，与20万亿元的保险资金规模相比供给较为不足；同时，超长利率债品种收益率在3.6%左右，明显低于保险公司5%左右的收益要求。

第二，近年来信用违约风险明显上升，合意资产供给不足，结构性资产荒愈演愈烈。地产、城投和强周期行业是我国信用债和非标融资的主体，三类主体占非金融企业债券的70%。在传统行业资本回报率下行过程中，较高的债务率可能导致这些行业违约风险明显上升。

此外，长期来看，“双碳”目标可能导致煤炭、火电、钢铁等强周期行业出现大规模的资产减值风险。展望未来，传统非标资产的收缩将是必然趋势：一方面，监管不断趋严，持续限制非标融资渠道；另一方面，在地产三条红线、地方政府隐性债务和国企债务风险管控从严背景下，城投、地产和国企等传统非标融资主体的融资能力也受到约束。

第三，权益市场呈现新特征，极致分化的结构性行情可能成为常态，传统的投研框架必须升级。一方面，宏观经济与资本市场的周期性特征弱化：第一，以土地为核心的地产、基建投资增速放缓，宏观总需求对货币信贷的敏感性降低；第二，伴随服务业占比提升，经济内生波动下降。我国服务业占比已上升至55%，但国际比较来看，未来仍有巨大的提升空间；第三，宏观政策调控方式变化，从注重逆周期调节转向更偏跨周期调节，表现为不搞大水漫灌、不急转弯、不将房地产作为短期刺激经济的手段；第四，经过40余年积累，传统产业发展壮大，供给侧改革推动行业集中度提升，而龙头公司抗风险能力更强；第五，资本市场结构向新经济倾斜，A股市场市值分布中，传统经济（能源、材料、金融地产等）占比下降，新经济（消费、医疗、信息技术等）占比上升。

另一方面，极致分化可能成为常态，传统估值体系面临冲击：首先，经济转型期，新旧经济冰火两重天，容易出现长期结构性行情，导致极端估值分化；即便在银行等传统行业内部，转型快的公司和转型慢的公司相比，走势也会明显背离。其次，很多新兴成长行业正处于渗透率提升的早期，未来成长空间巨大，但其估值体系缺乏历史参照。再次，估值分化一定程度上反映了市场定价效率的提高，这与A股市场机构化进程、注册制等基础性制度的完善密不可分。

在利率中枢下行、合意资产供给不足、权益资产投资难度加大的背景下，保险资金资产配置要积极把握经济转向高质量发展的本质特征，聚焦产业结构升级方向和国民经济需求缺口领域，持续优化产业布局，丰富资产配置结构。其中，符合未来经济发展方向的养老产业投资，是一个重要方向 ......