中信策略：个人养老金：一个可以改变未来的制度建设

文丨童成墩 张文峰 邵子钦 田良 薛姣 陆昊

个人养老金制度的推出，将会在未来数十年产生深刻影响。由于缴费上限低、锁定周期长，预计实际参与的人数较小，短期效果可能有限，需要持续加大政策力度。我们建议包括：大幅提高缴费上限，增加企业年金转入等渠道，优惠上考虑中央和地方财政联合补贴，参与对象拓展到家庭成员，领取机制要增加灵活度。机构影响上，银行具有账户和客户优势，是主要受益者；其他金融机构比拼产品、投资、服务能力。关注具备资产配置能力或固收投资能力突出的公募基金（广发证券），和供给侧具备领先优势的保险公司（友邦保险）。

▍个人养老金长期意义深远，需要量变到质变。

目前中国已经积累起了庞大的个人金融财富，其中个人储蓄存款余额高达110万亿元人民币，每年新增10万亿左右。随着未来十年老龄化加剧，亟需将相关个人财富向养老资产转移，以解决不断加速扩大的养老资金缺口压力。个人养老金制度的推出，预计将对中国经济和社会带来深远意义，将会在未来数十年维度上产生深刻影响：

1）补充养老资产，缓解老龄化压力。目前中国养老三支柱不平衡，第一支柱负担过重，第二支柱覆盖面窄；个人养老金制度的推出，有利于做实第三支柱，通过时间积累，逐步提升退休人群的收入替代率，缓解第一支柱收支不平衡带来的潜在的社会问题。

2）助力直接融资，稳定宏观杠杆。当下中国金融面临的一大挑战是化解债务风险，中国非金融企业的杠杆率从国际比较来看仍处于较高水平，需要提升长期资金占比和发展直接融资来稳定宏观杠杆。将以储蓄存款为主的个人财富迁移到养老金里，有助于拉长全社会的资金久期，改善资本结构，提升杠杆稳定性。

3）壮大资本市场，优化市场结构和资产质量。资本市场的长期稳定发展离不开长期资金，而养老金就是潜在体量最大、久期最长的长期资金。一方面，源源不断的养老金是推动机构化投资的首要力量；另一方面，养老金管理机构作为长期财务投资者，也是推动上市公司治理结构优化和确保长期经营的关键力量。

▍预计短期效果有限，需要持续完善政策。

我们预计个人养老金真正形成持续稳定的长钱还需要时间，原因包括：

1）缴费上限低：中国居民收入差异比较大，1.2万/年缴费上限对于真正有缴费能力的人来说偏低，中等收入人群是个人养老金的最大基本盘，预计有比较大的参与意愿，但当下经济环境下部分人群现金流压力较大，且面临收入下行风险。

2）锁定期长：长期锁定建立在长期投资信心的基础上。从时机角度看，长期锁定的资产能否持续保值增值、持续产生超额回报，需要每个参与者对未来有更强的信心、对机构的投资能力有更强的信任。

▍参考美国IRA等经验，我们认为以下四点建议值得考虑：

1）大幅提高1.2万元缴费上限，或增加企业年金转入等资金渠道：尽管美国的IRA也规定了缴费上限6000美元/年（50岁以上为7000美元/年），但美国IRA的主要资金来源是401K等企业年金的划转，而不是个人缴费；

2）尽快明确税收优惠具体政策，考虑财政补贴政策，进行差异化的税优安排：我们建议借鉴新农合新农养、农业保险等政策的成功经验，加大财政投入，采取中央政府+地方政府联合补贴方式，有差别的促进提高不同收入不同地域个人的参加意愿。

3）建议将参与对象由个人推广到家庭成员，拓宽参与范围：在家庭综合所得税制下，养育小孩和照护老人的成本已经能够抵扣，借鉴已有的个税抵扣制度，建议将家庭成员的个人养老保险缴费也纳入抵扣范围；

4）建立适度灵活的领取机制：在居民长期投资理念尚未形成的当下，要想提升居民、特别是年轻人群的参与度，需要建立适度灵活的领取机制，如在一定的惩罚后允许提前提取养老金账户资产等。

▍预计银行是主要受益者，其他机构比拼产品和投资能力。

“个人账户+税收优惠+多元金融产品”的制度安排，有利于充分调动全金融行业的资源，减少个人养老金的发展阻力。具体看，银行可以充分发挥账户、客户、渠道和信任优势，而基金、保险、银行理财等机构则可以充分发挥产品创设、投资能力等方面的优势。从实际情况看，目前银行账户优势显著，而其他机构投资能力总体上差异不大，未来在竞合过程中，银行将是主要受益者。同时，发展出特色产品和投资能力的机构也将显得十分稀缺。从资产端考虑，机构需要强化资产配置能力，构建以固收类为主的稳健产品体系。结合当下国情特点，我们认为以固收类资产为主要配置方向的类DB型产品将是中国养老金的主要配置方向，具体包含储蓄存款、银行养老理财产品中的低风险产品、养老目标基金中的低风险特征的目标风险基金、以及具备刚兑属性的保险年金产品。

▍公募基金：发挥资产配置能力，养老目标基金是重要增量。

采用下滑曲线设计来反映生命周期资产配置需求的目标日期基金是养老金长期投资的更合理的解决方案，但是考虑到目前中国居民整体低风险偏好的实际情况，我们认为稳健型的目标风险基金是更加符合市场需求的选择。从养老目标基金的发展实际情况来看也确实如此，目前规模最大的养老目标基金为交银安享稳健养老一年，其规模达到216亿元（2022/3/31），而目标日期基金中规模最大的华夏养老2045三年规模仅为14亿元。

▍保险公司：失去先行优势，但仍然具有产品优势，未来需要深化投资和服务能力。

具体看，一方面资管新规后，保险产品是少有的可以保本保底的金融产品，2022年1季度保险已成为银行财富管理的主力产品；另一方面，虽然投资端的监管要求不断提高，但保险公司仍然可以在股票、债券、金融产品、不动产、境外等方面做跨周期、全品类的投资。此外，保险公司也在积极布局养老和医疗产业链，在产业深入度和养老服务能力上走在市场前列。发挥好保险产品的独特优势，深化保险公司投资和养老服务能力，是未来保险公司参与养老市场竞争的必由之路。

▍风险因素：

税优等政策细节不及预期；疫情导致居民财富增长不及预期；资本市场大幅波动等。

▍投资建议：关注具备资产配置能力或固收投资能力突出的公募基金，和供给侧具备领先优势的保险公司。

我们预计短期内稳健类产品将是个人养老金投资的主流需求，易方达基金在偏债型基金上具备领先优势，其2021年平均回报、AUM增速和份额增长率均大幅高于行业；并且伴随市场和投资者的成长，在长期转向权益投资的过程中，公募基金也是最有力的竞争者，建议关注持股易方达基金的广发证券。寿险的优势在于产品可以保本、投资上可以全品类、且养老服务布局走在市场前列，目前寿险行业换挡期已经过半，但右侧尚需等待，重点关注队伍具有质量、专注中高端市场、中国战略不断深化的友邦保险。