当养老机构遭遇对赌，结果会怎么样？宜华健康(000150)（000150.SZ）近期发布公告，称其收购的养老地产机构亲和源2019年未达成业绩承诺，亲和源创始人、董事长奚志勇因此被宜华健康要求补偿8169万元。

据第一财经记者了解，目前双方就核算的会计政策仍存争议，正在沟通过程中。但不管结果如何，无论对上市公司还是亲和源来说，这场对赌走到今天，无疑都是不尽如人意的。

而在这背后，业内人士认为，其实是需要“慢慢来”的养老产业和步步紧逼的对赌之间的一次资本化“错配”。

“养老产业非常不适合拿来对赌。因为对赌是看当期的收益，而养老产业则需要长期投入，相当于让需要看长期的产业变得短视。”长江商学院会计学教授薛云奎对第一财经记者表示。

不过，在奚志勇看来，当初引入上市公司，一方面是看中其品牌效应，另一方面也打开了企业的融资通道，因为民营养老机构在经营过程中仍然面临融资难等各种掣肘。“这些年关于养老产业的顶层设计其实已经很多了，但在土地、金融支持等方面还需进一步落地，例如加快养老产业REITs（不动产投资信托基金）的落地。”奚志勇表示。

针对此事，第一财经多次联络宜华健康，截至发稿尚未有回应。

养老与对赌的错配

2016年及2017年，宜华健康先后分两次全资收购亲和源股份，双方在收购协议中附带业绩承诺，也让亲和源成为业内唯一一家与上市公司进行对赌的养老机构。

收购协议中，奚志勇承诺，亲和源2016年～2018年亏损分别不超过3000万元、2000万元和1000万元，2019～2023年净利润分别不低于2000万元、4000万元、6000万元、8000万元和1亿元。从这一业绩承诺数字来看，要求亲和源每年均实现利润的增长，且增长比例并不低，从25%至翻倍不等。

宜华健康的公告显示，在业绩承诺的前三年，亲和源均超额完成业绩承诺，甚至2018年完成率达到541.51%，盈利达3415.1万元。不过，到了2019年，业绩急转直下，不仅没有实现盈利，反而大幅亏损9619.95万元。

对于为何会遭遇业绩滑铁卢，公告给出了两点理由：一是受国内外经济因素的影响，2019年销售不及预期，导致收入减少；二是自2018年下半年以来，亲和源陆续有养老社区竣工验收开始摊销成本费用，导致养老业务利润较上年同期有较大幅度下降。

“在签订对赌协议时，我们没办法预见到去年的大环境变化，最终销售业绩只完成了大约1/3。今年疫情期间，销售更是全面暂停。”奚志勇表示。

基于累计业绩未达到承诺标准，宜华健康主张奚志勇需向上市公司支付补偿款8169万元。不过，据第一财经记者了解，目前双方就核算所基于的会计政策存在争议，正在沟通过程中。

无论最终结果如何，从本质上看，业内人士更倾向于认为，养老产业与对赌其实是一场错配。

在薛云奎看来，养老产业的返本周期本来就很长，一般至少需要6～8年时间，甚至可能长达20～30年。这是一个需要慢慢投入的行业，并且养老产业的战略意义不能光以业绩来衡量，而与上市公司的对赌则恰恰注重业绩，且是较为短期的当期业绩，相当于让需要看长期的产业变得短视，所以养老产业是非常不适合进行对赌的。

也有业内人士认为，养老产业的性质决定了其盈利率不会太高，很难持续满足上市公司对赌的要求，况且养老行业目前还在培育阶段，不能过早地谈退出，也不能过早地谈资本化，需要给予时间。另外，对养老、医疗健康等关系民生且需要长期投入的行业进行对赌，在资本的裹挟下，不排除个别机构会因为短期的业绩追求出现业务急功近利或走形，不利于其可持续发展。

养老地产的融资难题

根据国家统计局发布的人口数据，截至2018年末，我国60周岁及以上人口约为2.49亿人，占总人口的17.9%；65周岁及以上人口约为1.67亿人，占总人口的11.9%。

随着老龄化人口的增长，养老产业的机遇不言而喻。中国社科院2016年预计，至2030年我国养老产业规模有望达13万亿元。基于对行业的看好，各方人马纷纷加入，尤其是在重资产的养老地产行业，大型险企、房地产公司、养老服务运营商等近年来陆续涉足其中。

尽管未来可期，但许多养老机构近年来都面临融资难等一系列问题，这也是奚志勇在当初牵手宜华健康的原因之一。

“民营企业融资比较困难，特别是养老地产，存在缺少抵押物和融资成本高的问题，跟宜华健康的合作可以快速解决公司最难的问题。”当年，奚志勇在与上市公司交易时接受媒体采访时表示。

综合业内人士观点和专业文章，目前针对养老产业的贷款方式主要有传统的银行贷款、PPP模式、股权融资、养老产业专项债券、政府政策性补贴等方式。不过，其中多种方式对养老机构尤其是民营养老机构，都有较高的门槛或融资成本，而由于部分民营养老地产机构的土地性质问题，也无法将其作为抵押物申请低息贷款。因此，融资难问题一直以来都是限制养老地产机构发展的一大瓶颈。据相关数据统计，2018年我国养老产业共有18起融资，涉及养老机构的只有3起。

在融资难的另一面，是国内养老地产的盈利模式尚不清晰。

业内人士分析称，我国养老地产尚处于初级发展阶段，很多项目的运营模式并不完善，盈利性薄弱。由于前期的投入资本很大，而且中高端养老社区需要较大面积来建设食堂、各种活动区域甚至剧场等公共设施，因此通常情况下，养老社区入住率需要达到六至七成左右才能实现盈亏平衡，但目前的情况是，除了上海、北京等地的入住率可以高于七成，其他省市虽然也有大量需求，但由于难以承担中高端养老社区的费用、养老理念等因素制约，发展并不容易，许多养老项目的入住率远低于盈亏平衡点。

需要REITs等进一步金融支持

为了解决养老产业的痛点，近年来国家密集出台了许多扶持政策，包括去年4月国务院办公厅发布的《关于推进养老服务发展的意见》，从放宽行业准入、扩大投融资渠道、落实土地税费政策、促进融合创新发展等方面，意图解决养老服务机构举办主体“盈利难”“融资难”“用地难”的问题。

奚志勇表示，国家关于养老产业的顶层设计已经很多，除了期待政策进一步落地，仍希望在土地支持、金融支持、租赁物业的会员制合规化等方面得到更大支持。而在金融支持方面，他特别提到了REITs。

4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

而在养老地产行业，关于REITs的呼声从未停止，多位业内人士均认为，REITs模式非常有可能成为中国养老地产的发展之路。

渤海汇金在研究报告中表示，中国养老地产的发展面临诸多困境，其中之一就是缺少足够的金融工具支持，特别是长期的、较低成本的资金支持。而参考成熟的美国养老地产行业，REITs模式举足轻重。美国前十大养老机构拥有者中，REITs公司和私募基金占绝对主流地位，其中有5家均采取REITs形式。

渤海汇金认为，从美国养老地产的REITs生态系统核心来看，通过开发商、投资商与运营商的角色分离来实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。与之相对，刚刚起步的中国养老地产领域，虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位十分模糊，结果，在养老地产的开发运营过程中，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。中国养老地产要持续发展，也必须构建角色分离又互相协作的养老地产金融生态链。