“十四五”期间，中国老龄化加速，公共养老体系压力越来越大。美德经验告诉我们，低老龄化率环境，是养老金体系改革成功与否的关键要素。我国改革窗口期非常短暂，第三支柱推出迫在眉睫。
一、老龄化率提速，第三支柱构建迫在眉睫
“十四五”期间，中国的50后60后“建国一代”开始集中迈入60岁阶段，未来三个五年规划期间，中国老龄化率将进入加速上升期。随着老龄化率提速，公共养老体系的负担愈发加重。
在老龄化加速的背景下，发展多支柱养老体系已经非常迫切，政策部署持续加快。在2020年10月的金融街论坛上，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清提到，“随着我国人口老龄化加速到来，发展第三支柱已经十分迫切”。此后，“第三支柱养老保险”又出现在2020年的中央经济工作会议和2021年“十四五”规划报告中。2021年6月1日起，银保监会在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点。2021年8月18日，中国保险行业协会宣布拟设立国民养老保险股份有限公司，相关政策部署在不断加快。
我国第一支柱养老金压力逐渐增大，“多支柱”养老金体系亟待构建。第一支柱基本养老保险制度，由政府主导，“十三五”期间基本覆盖了中国的10亿人口；第二支柱即企业年金和职业年金，基本覆盖了5800万人；第三支柱，包括个人储蓄型养老保险和商业养老保险，是个人利用金融手段增加养老保障供给的有效形式，但长期处于起步阶段，发展缓慢，占比过低。因此，加速建立“第三支柱”养老保险制度，是未来有效补充和完善养老保险体制的主要方向。
发展“个人账户制”为基础的多支柱养老金体系，降低公共养老体系的负担，落实个人养老责任，也是改善中长期收入分配结构的重要措施，是共同富裕的重要议题：
“第一支柱”公共养老体系，首先在经济发展程度不同的省份之间，养老金余额差异较大；其次，存在部分工种之间养老金替代率差异较大的问题；第三，“现收现付制”的公共养老体系，无法解决代际支付的矛盾，在上一代/下一代人中存在分配不均的问题。整体来看，公共养老体系更多的应该体现对于最低养老的兜底作用，如果过多依赖公共养老体系，则会存在养老资源的分配不均衡的问题。
“第二支柱”公司养老体系，是由职业群体缴费形成，覆盖群体受到收入与行业限制，生产回报率较高的行业，更有意愿和能力设立年金体系，这也不符合共同富裕下，收入分配更注重公平的原则。
“第三支柱”个人养老体系，则是以“个人养老账号”为载体，一方面更适应于灵活就业占比更高的现代社会，另一方面落实了个人的养老责任，构建更为公平的养老资源分配体系，是改善中长期收入分配结构的重要措施。
二、德国多支柱改革失败：老龄化率较高、投资观念保守、资本市场发展不足
目前，多支柱养老金已经成为国际主流做法。截至2019年，根据OECD提供的养老金替代率（养老金对退休前工资的替代情况）来观察，可以发现，德国、意大利、西班牙、法国依然以第一支柱公共养老保险体系作为主要支撑。以美国、英国为代表的国家，个人养老保险账户较为普及，第一支柱的替代率不高，公共养老保险体系的负担较轻。
2.1、德国于2001年启动李斯特多支柱养老改革
德国在19世纪80年代建立了政府主导的公共养老保险体系。21世纪初，德国老龄化率快速提升，“现收现付制”的公共养老金系统的负担持续加大。2001年，德国政府推动“李斯特养老金改革”，在原有养老保险体系中引入私人储蓄性养老金计划（李斯特养老金计划），大力发展第二及第三支柱保险。
改革的具体措施包括：第一，允许银行、基金和保险公司发行李斯特养老储蓄产品，通过发放直接现金补贴、生育补贴和税收缴纳延期，来鼓励和支持居民参与私人养老金计划。税收延期缴纳是指，存入李斯特养老金账户的收入可抵减个人当期应纳税所得额，在其退休领取养老金时，每月得到的李斯特养老金需要全额缴纳税收。
第二，将企业补充养老保险，也纳入了政府补助范围，鼓励第二支柱养老金发展。第三，2005年，德国政府又针对个体劳动者提供了“吕鲁普养老金计划”，进一步完善了劳动者的基础养老保障。
2.2、德国改革失败原因：老龄化率、投资观念、投资限制
德国多支柱养老金体系改革效果如何？改革成效不佳。目前，德国依然依赖第一支柱公共养老金，第二和第三支柱覆盖少，替代率低。截至2019年，德国公共养老保险的净替代率（养老金对于退休前净收入的替代情况）约为38.7%，而个人自愿养老保险净替代率仅为13.5%。由于多支柱养老体系发展较为缓慢，导致德国的公共养老金体系负担也日渐加重。
我们认为，德国养老金体系没有成功转型的原因在于：
第一，德国改革时期老龄化快速提升，全社会风险偏好较低，限制了养老体制的转换。德国是在老龄化快速上升时（2001年老龄化率20%，而且处于快速上升期），被迫推进了养老金改革。高老龄化率降低了全社会的风险偏好，在养老产品的选择中，尤其体现在三个方面。首先，德国国民更偏好国家公共养老保障，对于参与李斯特合约的积极性整体不高；其次，在年金类产品中，更偏好确定收益的DB类型产品，而非选择浮动收益的DC合约。第三，在选择个人养老产品时，更倾向于选择保险公司推出的产品，而不选择基金、银行推出的产品。
第二，德国养老金的资产配置更为保守，养老金回报率较低，进一步降低个人养老保险计划对居民的吸引力。2019年，德国养老基金资产配置中股票仅占比6.1%，远低于绝大多数OECD成员；德国养老金主要投向了债券和票据，约占比47.3%。较低的股票投资比例，也使得德国养老金回报率较低。2019年，德国养老金回报率约3.1%，显著低于爱尔兰（18.5%）、芬兰（10.5%）、美国（10.1%）、加拿大（6.7%）等国。
三、美国多支柱改革成功：老龄化率低、资本市场发展红利、潜在经济增速较高
3.1、美国较早启动养老金改革，成功转型多支柱体系
上世纪30年代，美国开始建立第一支柱社会养老保险计划。1935年，罗斯福政府通过《社会保障法案》，开始逐步建立了养老金第一支柱。此后，社会养老保险计划成为了美国社会养老体系的基石，覆盖了超过96%的就业人口，也是美国家庭养老的最低保障。该计划的收入来源，来自于美国全体劳动者缴纳的社会保障税，及社会保障资金投资收益，发挥了社会保障的再分配功能。
1974年，美国逐步完善第二支柱企业年金计划。1974年，美国通过了《雇员退休收入保障法案》（ERISA），并且成立了全国性质的养老福利担保公司，极大地推动了年金养老体系的进步。
美国企业年金包含两大类，DB计划和DC计划，DB计划没有独立账户，而DC计划下，每个人都有独立账户。在1974年改革之前，企业年金几乎都是DB计划。1974年之后，针对企业养老账户，美国政府不断推出税收优惠和制度改革。2001年，布什政府通过《经济增长与减税协调法案》，对DC计划中的401(k)计划（也即针对于私人企业的养老金计划）作进一步改革，放松了种种限制。这也使得，进入21世纪后，DC计划中的401(k)计划逐步成为了美国家庭养老年金的主流选择。
1974年改革，也开启了美国第三支柱个人养老保险（IRA）的发展。21世纪以来，个人养老保险规模增速远超年金计划。一方面，随着时代的发展，美国就业形势愈发灵活，流动人口增多，这使得个人养老保险也日益更受欢迎。另一方面，美国企业年金账户和个人养老账户是打通的，居民退休后可以将企业年金余额转至个人养老账户中。从2000年到2020年，IRA账户资产总额从2.6万亿美元增长至12.2万亿美元，而DC类型年金从3万亿美元增长至9.6万亿美元，DB类型年金从8万亿美元增长至20.1万亿美元，个人养老保险计划的总资产规模增长的速度最快。
美国多支柱养老金体系改革效果如何？美国的改革相当成功，绝大多数家庭都参与了第二或者第三养老金计划。截至2019年，美国公共养老保险和个人自愿养老保险净替代率则分别为39.4%和30.9%，超过了绝大多数的OECD国家。截至2020年末，64%的家庭都参与了第二或者第三养老金计划，而且31%的家庭是同时参加。
3.2、成功原因：低老龄化率、公众投资风险偏好高、资本市场红利
与德国不同，美国在进行养老金改革时，老龄化尚处于低位。美国在进行第二和第三支柱改革时，老龄化率约为15%。而且，由于美国持续保持相对较高的婴儿出生规模，叠加移民潮涌现，美国的老龄化率也在1960年至2000年期间保持了相对较低的水平。社会人口结构年轻，养老负担较低，年轻人风险偏好较高，叠加美国资本市场进入蓬勃发展期，资本市场和多支柱养老金体系共同成长，互为支撑，给美国养老金体制改革和转型提供了充分的窗口期。
其次，美国养老金入市与科技发展、资本市场发展形成共振，三者互为支撑，相互受益。个人养老保险和企业年金计划为共同基金提供了稳定流入资金，机构投资者开始在美国资本市场占据主体地位，话语权得到提升，减少了市场交易中的非理性因素，降低了市场的波动。而长时期的牛市也吸引了更多退休资产的进入，养老基金资产规模在这一过程中也获得快速发展。
实际上，美国养老基金不仅进入了股票市场，同时成为了私募股权行业（PE）的最主要资金来源，这也体现了美国养老基金较高的风险偏好。根据2021年美国养老金报告，全美的养老金基金约有10%投向私募股权行业，而且其中55%是投向了50人以下的小公司。养老金投资不仅成为了居民分享当期社会产出的工具，也帮助提高了全社会的潜在产出水平。
四、中国第三支柱养老保险亟待突围
参考美德的改革经验，养老金改革、养老金回报率、资本市场发展多个因素是紧密相关的，共同的重要隐含变量就是人口。高老龄化率下，公共投资风险偏好较低，对开设个人账号，及选择高波动的权益产品的积极性较低。多支柱养老金改革效果不佳，居民财富无法转换为长期资金入市，同样不利于资本市场的发展，资本市场也无法反哺经济增长。
中国养老金改革窗口期非常短暂，宜早不宜迟。“十四五”期间，我国将进入了老龄化快速提升的阶段，中国社会对多支柱养老金体系发展的需求十分迫切。中国资本市场也处于改革的关键时候，个人养老保障体系可以作为居民金融资产搬家的重要载体，成为资本市场的“长线资金”，与养老金体系共同发展、互为支柱。
2018年，我国在上海等地试点了个人税收递延型商业养老保险。购买税延养老保险产品的投保人，可以在税前列支保费，等退休后领取保险金时再缴纳个人所得税，也即为EET税收优惠模式，扣除限额按照不超过应税收入的6%和1000元/月孰低的办法确定。
试点成果反映，目前政策吸引力不足。据《中国金融稳定报告（2021年）》，试点经验中有三点值得关注：第一，税收递延优惠覆盖的人群规模有限。2018年，
财政部副部长程丽华表示，个人所得税起征点上调至5000元后，个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例约为15%。这也意味着个人养老保险的个税递延优惠，最多能够覆15%的城镇就业人数。第二，我国以增值税等间接税为主，个人所得税占税收总额的比重较低，实施税收优惠的激励效果有限。第三，手续相对烦琐，削弱了居民投保的积极性。
建立多支柱养老保险，相关政策需要实现更大的突破。综合试点的效果，为了实现我国多支柱养老体系的快速发展，还需要在个税递延的优惠规模、账号的便携性和可操作性、长效激励机制等方面实现更大的突破。从央行发布的报告《2021金融稳定报告》，我们可以看到目前探索思路，是建立以账户制为基础的个人养老金制度，采用多种激励政策，养老保险则将是改革的首要突破口。
2021年9月3日，央行发布了《2021金融稳定报告》，以专题形式论述如何规范发展第三支柱养老保险。报告提出：
第一，要推动建立以账户制为基础的个人养老金制度，账户封闭运行，用于缴费、归集投资收益、缴纳个人所得税等，参与人可自主选择投资的金融产品。
第二，研究探索多种形式的激励政策，有序扩大第三支柱投资的产品范围，将符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品都纳入第三支柱投资范围，引导养老金长期积累。
第三，稳步推进商业养老金融改革发展，开展业务创新试点，发展真正具备养老功能的专业养老产品。
五、多支柱养老体系有望为股市带来“长钱”
5.1、美国养老金与资本市场互为支柱，共同成长
美国的个人养老保险和企业年金，主要通过共同基金，进入资本市场。截至2020年底，IRAs和401(k)计划投资主要投资于共同基金分别为45%及66%。从共同基金的资金来源来看，DC计划和IRA计划也成为共同基金市场的主要资金来源。从2000年至2020年，共同基金中来自于DC计划和IRA计划的资金比例，从37%上升至47%，养老资金与共同基金达到互利共赢，共同发展。
美国居民通过养老金计划，持有77%的共同基金。美国共同基金(MutualFund)是指以公开方式募集资金的证券投资基金，可以理解为美国版的“公募基金”。截至2020年底，美国共同基金净资产规模约为23.9万亿美元，包括股票型（53%）、债券型（22%）、货币市场基金（18%）、组合型（7%）。美国居民通过养老金计划，持有了18.5万亿美元的非货币共同基金（占比77%），而美国机构投资者仅持有了1.1万亿美元的非货币共同基金。4.3万亿美元的货币市场型共同基金，美国居民持有63%，美国机构投资者持有37%。
5.2、多支柱养老体系发展将为资本市场带来“长钱”
长期来看，第三支柱个人账户的建立有望为股市带来5.3万亿元的新增长线资金。据社科院测算，截至2019年，中国居民金融资产约为325亿元，其中存款及通货约为118.45万亿元，债券、基金和股票投资共计170万亿元，保险准备金13万亿元。参考由央行副行长陈雨露担任总顾问、姚余栋、董克用为组长的《“老龄化陷阱”及其应对》的课题报告，按照家庭资产负债表的结构，30%的家庭资产将用于养老，则118.45万亿元的存款及通货中共计有35万亿元的资金将用于养老。35万亿元资金假如有一半留存于第三支柱个人账户中，并将30%的资金配置在股权融资市场上，则可带来5.33万亿元的新进入的长线资金。
（作者系光大证券董事总经理、首席宏观经济学家）
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