德国多支柱改革失败：老龄化率较高、投资观念保守、资本市场发展不足

目前，多支柱养老金已经成为国际主流做法。截至2019年，根据OECD提供的养老金替代率（养老金对退休前工资的替代情况）来观察，可以发现，德国、意大利、西班牙、法国依然以第一支柱公共养老保险体系作为主要支撑。以美国、英国为代表的国家，个人养老保险账户较为普及，第一支柱的替代率不高，公共养老保险体系的负担较轻。

2.1、德国于2001年启动李斯特多支柱养老改革

德国在19世纪80年代建立了政府主导的公共养老保险体系。21世纪初，德国老龄化率快速提升，“现收现付制”的公共养老金系统的负担持续加大。2001年，德国政府推动“李斯特养老金改革”，在原有养老保险体系中引入私人储蓄性养老金计划（李斯特养老金计划），大力发展第二及第三支柱保险。

改革的具体措施包括：第一，允许银行、基金和保险公司发行李斯特养老储蓄产品，通过发放直接现金补贴、生育补贴和税收缴纳延期，来鼓励和支持居民参与私人养老金计划。税收延期缴纳是指，存入李斯特养老金账户的收入可抵减个人当期应纳税所得额，在其退休领取养老金时，每月得到的李斯特养老金需要全额缴纳税收。

第二，将企业补充养老保险，也纳入了政府补助范围，鼓励第二支柱养老金发展。第三，2005年，德国政府又针对个体劳动者提供了“吕鲁普养老金计划”，进一步完善了劳动者的基础养老保障。

2.2、德国改革失败原因：老龄化率、投资观念、投资限制

德国多支柱养老金体系改革效果如何？改革成效不佳。目前，德国依然依赖第一支柱公共养老金，第二和第三支柱覆盖少，替代率低。截至2019年，德国公共养老保险的净替代率（养老金对于退休前净收入的替代情况）约为38.7%，而个人自愿养老保险净替代率仅为13.5%。由于多支柱养老体系发展较为缓慢，导致德国的公共养老金体系负担也日渐加重。

我们认为，德国养老金体系没有成功转型的原因在于：

第一，德国改革时期老龄化快速提升，全社会风险偏好较低，限制了养老体制的转换。德国是在老龄化快速上升时（2001年老龄化率20%，而且处于快速上升期），被迫推进了养老金改革。高老龄化率降低了全社会的风险偏好，在养老产品的选择中，尤其体现在三个方面。首先，德国国民更偏好国家公共养老保障，对于参与李斯特合约的积极性整体不高；其次，在年金类产品中，更偏好确定收益的DB类型产品，而非选择浮动收益的DC合约。第三，在选择个人养老产品时，更倾向于选择保险公司推出的产品，而不选择基金、银行推出的产品。

第二，德国养老金的资产配置更为保守，养老金回报率较低，进一步降低个人养老保险计划对居民的吸引力。2019年，德国养老基金资产配置中股票仅占比6.1%，远低于绝大多数OECD成员；德国养老金主要投向了债券和票据，约占比47.3%。较低的股票投资比例，也使得德国养老金回报率较低。2019年，德国养老金回报率约3.1%，显著低于爱尔兰（18.5%）、芬兰（10.5%）、美国（10.1%）、加拿大（6.7%）等国。